東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，近日央行首次表態(tài)“支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量貸款”。同時(shí)再次強(qiáng)調(diào)將“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，表述由“支持鼓勵(lì)”向“指導(dǎo)”的轉(zhuǎn)變預(yù)示著存量房貸利率調(diào)整已箭在弦上；該行預(yù)計(jì)央行可能通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具對(duì)部分影響較大的銀行給予支持，在“加大逆周期調(diào)節(jié)”的政策基調(diào)下，降準(zhǔn)操作也有望于年內(nèi)落地。美國(guó)方面，七月非農(nóng)持續(xù)降溫，該行認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。另認(rèn)為中期10年期美債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被繼續(xù)突破風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。

東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

2023年8月1日，央行在2023年下半年工作會(huì)議中重提“調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，釋放了什么信號(hào)？

(相關(guān)資料圖)

2023年7月14日，在2023年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會(huì)上，央行首次表態(tài)“支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量貸款”。此前該行在報(bào)告中提及企業(yè)貸款利率和個(gè)人住房貸款利率之間出現(xiàn)了“反轉(zhuǎn)”，導(dǎo)致用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)，這一舉動(dòng)隱含的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)是引發(fā)央行提出存量房貸利率下調(diào)的原因。

此次，央行再次強(qiáng)調(diào)將“指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，表述由“支持鼓勵(lì)”向“指導(dǎo)”的轉(zhuǎn)變預(yù)示著存量房貸利率調(diào)整已箭在弦上。從央行此前表述來(lái)看，調(diào)整存量房貸利率可能主要采用“新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量貸款”或“協(xié)商變更合同約定”來(lái)實(shí)現(xiàn)。此前，2008年10月，央行曾發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下浮幅度等有關(guān)問(wèn)題的通知》，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍。由于該優(yōu)惠政策主要面向新增客戶，因此存量客戶紛紛通過(guò)跨行轉(zhuǎn)按揭的方式重新成為“新增客戶”，加劇了銀行同業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)?？紤]到“貸款搬家”的潛在風(fēng)險(xiǎn)，放開(kāi)貸款置換的可能性較小。

目前，99%的房地產(chǎn)按揭貸款利率是由五年期以上LPR和加點(diǎn)共同構(gòu)成，就推進(jìn)存量房貸利率調(diào)整的原則而言，央行強(qiáng)調(diào)“依法”、“有序”，因此該行預(yù)計(jì)可能采取借貸雙方自行協(xié)商的模式，根據(jù)利率高低決定加點(diǎn)下調(diào)的幅度。調(diào)整存量房貸利率可以降低居民提前還貸的意愿，但同時(shí)也會(huì)加大商業(yè)銀行凈息差壓力。此前7月14日央行發(fā)布會(huì)透露，在理財(cái)收益率、房貸利率等價(jià)格關(guān)系發(fā)生變化的背景下，居民使用存款或者減少其他投資提前償還存量貸款的現(xiàn)象顯著。RMBS 條件早償率指數(shù)今年以來(lái)大幅增加，并于2023年6月12日達(dá)到0.2155的歷史最高水平。調(diào)整存量房貸利率有助于降低居民提前還款意愿，從而提高銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。但另一方面，目前商業(yè)銀行面臨較大的凈息差壓力，截止2023年一季度末，商業(yè)銀行凈息差僅為1.74%，已跌破1.8%的警戒線。存量房貸利率下調(diào)將進(jìn)一步壓縮銀行利潤(rùn)空間，因此該行預(yù)計(jì)央行可能通過(guò)結(jié)構(gòu)性政策工具對(duì)部分影響較大的銀行給予支持，在“加大逆周期調(diào)節(jié)”的政策基調(diào)下，降準(zhǔn)操作也有望于年內(nèi)落地。

美國(guó)7月非農(nóng)持續(xù)降溫，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來(lái)預(yù)計(jì)如何變化 ？

本周2Y和10Y美債收益率開(kāi)門(mén)紅，10Y美債收益率持續(xù)攀升四日后回落，一度升超20bp，堅(jiān)定站穩(wěn)4%關(guān)口上方，持續(xù)刷新去年十一月以來(lái)的近九個(gè)月最高，在4.03%-4.18%間震蕩。對(duì)于貨幣政策更敏感的2Y美債收益率最高漲超4bp，遲遲無(wú)法站穩(wěn)4.90%關(guān)口，在4.82-4.90%間震蕩。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持強(qiáng)勁韌性，制造業(yè)回落較快，服務(wù)業(yè)回落較慢。雖然非農(nóng)持續(xù)降溫，但就業(yè)市場(chǎng)仍舊火熱，薪資持續(xù)增長(zhǎng)可能成為驅(qū)動(dòng)成本通脹的因素。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，該行認(rèn)為其原因在于：（1）制造業(yè)PMI略微回升，但仍處在收縮區(qū)間，商品通脹大幅反彈風(fēng)險(xiǎn)較低。本周公布的PMI數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月的制造業(yè)PMI指數(shù)46.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期值46.8%，前值46.0%，連續(xù)九個(gè)月處于收縮間。從需求側(cè)細(xì)分來(lái)看，新訂單回升1.7pct至47.3%，庫(kù)存訂單回升4.1pct至42.8%。（2）7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)降溫，但平均日薪高于預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)韌性仍強(qiáng)。美國(guó)7月新增非農(nóng)就業(yè)（季調(diào)）為18.7萬(wàn)人，低于預(yù)期19萬(wàn)人，6月數(shù)據(jù)從20.9萬(wàn)人下調(diào)至18.5萬(wàn)人。7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)第二個(gè)月低于預(yù)期，是2020年12月以來(lái)最低水平。結(jié)構(gòu)上，7月新增就業(yè)人數(shù)主要是由服務(wù)生產(chǎn)帶動(dòng)，其中教育與保健服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)拉動(dòng)最大，由前值7.1萬(wàn)人上升至10萬(wàn)人；金融活動(dòng)、零售業(yè)、批發(fā)業(yè)均小幅增長(zhǎng)。7月政府部門(mén)就業(yè)降溫尤為明顯，由前值5.7萬(wàn)人下降至1.5萬(wàn)人。商品生產(chǎn)新增就業(yè)1.5萬(wàn)人，低于前值3.1萬(wàn)人；信息業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、和非耐用品、新增就業(yè)人數(shù)均為負(fù)增長(zhǎng)。

綜合近期數(shù)據(jù)，該行認(rèn)為由于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)通脹走勢(shì)的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，二季度GDP增長(zhǎng)顯著超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致利率水平在高位維持，且穩(wěn)步增長(zhǎng)的薪資和仍具韌性的核心通脹指標(biāo)意味著美聯(lián)儲(chǔ)有空間可以繼續(xù)加息，使通脹率降至2%的目標(biāo)。但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)于7月再次加息25bp至5.25-5.5%區(qū)間使市場(chǎng)預(yù)測(cè)加息周期或已見(jiàn)頂，且非農(nóng)數(shù)據(jù)的遇冷可能暗示著通脹有所回落讓市場(chǎng)對(duì)9月暫停加息的預(yù)期小幅上升。

展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來(lái)看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)特別謹(jǐn)慎與靈活，該行認(rèn)為中期10年期美債國(guó)債收益率或?qū)⒕S持筑頂格局，頂部存在被繼續(xù)突破風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，中期看向3.5-4.0%區(qū)間震蕩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：變種病毒超預(yù)期傳播、宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。