核心觀點(diǎn)

疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)中可能發(fā)生了三點(diǎn)結(jié)構(gòu)性變化：就業(yè)市場(chǎng)供需變化、各部門經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位以及個(gè)體生活與消費(fèi)習(xí)慣變化，這既是市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀感到困惑的關(guān)鍵，也是美股今年重現(xiàn)估值紅利的主因。本文我們將系統(tǒng)梳理美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化。

(資料圖片)

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)：用工荒告終，供需趨平衡，各州就業(yè)蹺蹺板跡象顯現(xiàn)。1）疫后美國(guó)用工荒程度及其影響。與2019年12月相比，目前美國(guó)勞動(dòng)力數(shù)量?jī)H增1.36%，疫前十年的年均增速為0.6%。假若單純以疫前增速作為錨，相比之下目前美國(guó)勞動(dòng)力仍有大約0.2%的勞動(dòng)力缺口。疫后美國(guó)用工荒導(dǎo)致了三點(diǎn)影響：雇員由“乙方”變成“甲方”；助推通脹；美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的規(guī)律被部分打亂。2）美國(guó)就業(yè)供需趨于平衡。ADP與非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)都處于較強(qiáng)的水平表明勞動(dòng)力正加速回歸就業(yè)市場(chǎng)，加上職位空缺及時(shí)薪增速持續(xù)回落、失業(yè)率低位徘徊，表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)趨于平衡。3）加州等局部失業(yè)率已經(jīng)持續(xù)回升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性衰退往往是由部分州失業(yè)率回升驅(qū)動(dòng)的，反映了邊際惡化。目前，美國(guó)已有7個(gè)州失業(yè)率有進(jìn)入回升趨勢(shì)的跡象。

疫后美國(guó)各部門運(yùn)行錯(cuò)位；目前實(shí)物部門轉(zhuǎn)好、服務(wù)部門趨緩。2020年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以分為三個(gè)階段。第一階段：2020年5-12月，地產(chǎn)與商品類需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產(chǎn)與耐用品消費(fèi)降溫，服務(wù)行業(yè)的低水位恢復(fù)。第三階段：2022年下半年至今，服務(wù)強(qiáng)復(fù)蘇為美國(guó)經(jīng)濟(jì)賦能。目前各部門的位置：1）年初以來房地產(chǎn)已經(jīng)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，耐用品需求回升。2）今年上半年制造業(yè)加速衰退，下半年企穩(wěn)回升；庫(kù)存周期仍處于主動(dòng)去庫(kù)存，但Q3、Q4將相繼切換至被動(dòng)去庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。3）美國(guó)6月ISM非制造業(yè)PMI大幅反彈，但從就業(yè)分析來看，服務(wù)放緩仍是大概率。美國(guó)經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行錯(cuò)位對(duì)中國(guó)出口及美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響存在反差。地產(chǎn)、制造業(yè)等實(shí)物部門在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比不足30%，但對(duì)中國(guó)出口影響較大，這兩個(gè)領(lǐng)域在去年下半年均掣肘中國(guó)出口、今年上半年一上一下、今年下半年均轉(zhuǎn)為向上，其他海外經(jīng)濟(jì)體類似。因此，本輪中國(guó)出口最差階段對(duì)應(yīng)去年Q4，在基數(shù)驅(qū)動(dòng)5-7月出口放緩后，8-12月將持續(xù)轉(zhuǎn)強(qiáng)。若最終美國(guó)失業(yè)率回升并發(fā)生周期性（或技術(shù)性、結(jié)構(gòu)性）衰退，也是因權(quán)重60-70%的服務(wù)部門放緩所致，并不會(huì)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生過多影響，但卻會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑。

美國(guó)個(gè)人生活與消費(fèi)習(xí)慣可能發(fā)生了永久性改變。1）個(gè)人服務(wù)消費(fèi)占比似乎難以回到疫前水平。疫前美國(guó)實(shí)際服務(wù)消費(fèi)占比約為64-65%，疫后始終低于62%；相反，疫后耐用品消費(fèi)占比上升，疫前大約為12-13%，疫后一直顯著高于15%。去年3月、6月美國(guó)對(duì)內(nèi)、對(duì)外全面放松防疫政策以來美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)（不變價(jià)）相對(duì)2019年的復(fù)合增速并沒有顯著提高。2）美國(guó)個(gè)人生活習(xí)慣或出現(xiàn)永久性變化：居家娛樂以及自駕出行需求仍強(qiáng)勁。疫情對(duì)美國(guó)居民生活的影響似乎并不可逆轉(zhuǎn)。疫后至今美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)中的娛樂商品和車輛分項(xiàng)增速始終高于疫前，服務(wù)分項(xiàng)中交通運(yùn)輸和娛樂分項(xiàng)增速始終偏低。我們猜測(cè)美國(guó)個(gè)人生活以及消費(fèi)習(xí)慣可能在疫后出現(xiàn)了永久性變化，也即居家娛樂在一定程度上替代了場(chǎng)景型娛樂、自駕出行在一定程度上替代了非遠(yuǎn)程公共交通。假若該猜測(cè)成立，那么也可斷定下半年美國(guó)服務(wù)部門放緩的概率更大。

正文

我們?cè)诙喾輬?bào)告中提到疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化：2022年12月報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性及對(duì)中國(guó)放開后的啟示》中指出，疫后美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，雇員地位上升，疫前難就業(yè)群體疫后更易找工作；在2023年6月報(bào)告《假若出口回升與FED降息同時(shí)在H2發(fā)生》中強(qiáng)調(diào)了疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三個(gè)階段以及各部門錯(cuò)位帶來的影響。事實(shí)上，疫后美國(guó)居民部門消費(fèi)習(xí)慣也發(fā)生了系統(tǒng)性變化。上述三點(diǎn)結(jié)構(gòu)性變化：就業(yè)市場(chǎng)供需變化、各部門經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位以及個(gè)體生活與消費(fèi)習(xí)慣變化，這既是市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀感到困惑的關(guān)鍵，也美股今年重現(xiàn)估值紅利的主因。本文將再次梳理疫后美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的這三點(diǎn)變化，進(jìn)而展望美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。

一、就業(yè)：用工荒告終，供需趨平衡，各州就業(yè)蹺蹺板跡象顯現(xiàn)

（一）疫后美國(guó)用工荒程度及其影響

如圖1所示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段往往對(duì)應(yīng)著失業(yè)率走高后期、時(shí)薪增速仍在回落。根據(jù)WHO統(tǒng)計(jì)，美國(guó)因新冠疫情死亡人數(shù)為1,127,152例，加上2020-2021年存在大量因財(cái)政轉(zhuǎn)移支付以及后遺癥等因素導(dǎo)致的勞動(dòng)力退出引發(fā)用工荒。2022年8月美國(guó)勞動(dòng)力人數(shù)才恢復(fù)至疫前水平，且與2019年12月相比，目前美國(guó)勞動(dòng)力數(shù)量?jī)H增1.36%，疫前十年的年均增速為0.6%。假若單純以疫前增速作為錨，相比之下目前美國(guó)勞動(dòng)力仍有大約0.2%的勞動(dòng)力缺口。從分年齡結(jié)構(gòu)上看，截至2023年6月55歲及以上年齡勞動(dòng)力仍較2019年12月短缺48.6萬(wàn)人（1.26%）。

疫后用工荒是職位空缺飆升的主因，與上一輪峰值相比，2022年3月美國(guó)職位空缺高出了58.4%。剔除疫情暴發(fā)初期的異常值后，2022年4月美國(guó)非農(nóng)私人時(shí)薪（企業(yè)生產(chǎn)與非管理人員口徑）同比增速也曾高達(dá)6.9%。截至當(dāng)前，美國(guó)非農(nóng)私人時(shí)薪（企業(yè)生產(chǎn)與非管理人員口徑）同比增速4.7%，為2021年6月以來最低，但仍明顯高于疫前水平。

疫后美國(guó)用工荒導(dǎo)致了三點(diǎn)影響：

首先，美國(guó)雇員由就業(yè)市場(chǎng)的“乙方”搖身一變成為了“甲方”。如何描述這次用工荒最恰如其分呢？過去三年，美國(guó)雇員已經(jīng)由乙方搖身一變成了甲方。我們?cè)谌ツ?2月報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性及對(duì)中國(guó)放開后的啟示》以及今年1月報(bào)告《疫后美國(guó)消費(fèi)行為的變化：一次性，還是持續(xù)性？》反復(fù)提到疫后招工難令雇主降低了招聘要求，與疫前相比，低教育背景、工作經(jīng)驗(yàn)不足甚至殘疾人等群體更容易獲得相對(duì)高薪職位，如圖5-7所示。這也意味著，2021年至今美國(guó)部分中低收入群體工資性收入增幅顯著高于疫前，確保這一群體在耗盡財(cái)政補(bǔ)貼后仍具有較疫前更強(qiáng)的日常消費(fèi)力度，但這不代表不會(huì)發(fā)生周期性（或技術(shù)性、結(jié)構(gòu)性）經(jīng)濟(jì)衰退。

第二，助推通脹。疫后美國(guó)用工荒引發(fā)工資性收入增速中樞抬升的確是解釋通脹中樞上移的原因之一，但時(shí)薪增速與通脹增速雙雙觸頂回落表明二者之間尚未形成相互推波助瀾的“螺旋上升趨勢(shì)”。

第三，疫后美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的規(guī)律被部分打亂。比如，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期往往對(duì)應(yīng)著職位空缺回升、勞動(dòng)力人口回落，但2020年2月-2022年2月二者同降同升，也就是說疫后美國(guó)沒有經(jīng)歷過典型的復(fù)蘇而直接進(jìn)入了“過熱”階段。此外，與低失業(yè)率階段，已無(wú)新增勞動(dòng)力進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)不同，本輪隨著財(cái)政轉(zhuǎn)移支付耗盡、身體更為適應(yīng)。

（二）美國(guó)就業(yè)供需趨于平衡；各州就業(yè)蹺蹺板加劇，通常是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆

首先，職位空缺與勞動(dòng)力人口的關(guān)系往往分別四個(gè)階段：職位空缺回落，勞動(dòng)力人口回升（對(duì)應(yīng)類經(jīng)濟(jì)滯脹）→勞動(dòng)力人口與職位空缺同步回落（對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退）→職位空缺回升，勞動(dòng)力人口下降（對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）→勞動(dòng)力人口與職位空缺同步回升（對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)過熱）。目前勞動(dòng)力人口快速走高、職位空缺高位回落，比較像經(jīng)濟(jì)滯脹期特征。針對(duì)疫后來看，該特征表明勞動(dòng)力正在加速回歸就業(yè)市場(chǎng)，ADP與非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)都處于較強(qiáng)的水平就印證了這一變化。

第二，兩信號(hào)說明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)趨于平衡。

1）2-5月越來越多的州失業(yè)率創(chuàng)出有記錄以來新低表明美國(guó)整體就業(yè)市場(chǎng)趨于平衡；各州就業(yè)蹺蹺板特征明顯，通常是總體失業(yè)率回升的前兆。盡管去年以來美國(guó)總體失業(yè)率一直在4%下方徘徊，但今年2-5月51個(gè)州的失業(yè)率卻出現(xiàn)了一種趨勢(shì)性變化。2月51個(gè)州失業(yè)率創(chuàng)出有記錄以來最低水平的數(shù)量是0，3月上升至2個(gè)，4月升至8個(gè)，5月升至16個(gè)。也就是說，在總體失業(yè)率基本持平（5月甚至反彈了0.3個(gè)百分點(diǎn)）的前提下，美國(guó)各州失業(yè)率已經(jīng)出現(xiàn)了蹺蹺板特征。事實(shí)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性衰退往往是由部分州失業(yè)率回升驅(qū)動(dòng)的，反映了邊際惡化。目前，美國(guó)已有7個(gè)州失業(yè)率有進(jìn)入回升趨勢(shì)的跡象：加州、哥倫比亞特區(qū)、佐治亞州、印第安那州、堪薩斯州、新澤西州以及德克薩斯州，其中印第安那州與堪薩斯州在美國(guó)各州個(gè)人收入中排名后三分之一。

2）職位空缺高位回落、時(shí)薪增速回落與新增就業(yè)數(shù)據(jù)仍處高位共同體現(xiàn)為勞動(dòng)力加速回歸就業(yè)市場(chǎng)，而失業(yè)率始終徘徊在3.4%-3.8%表明目前就業(yè)市場(chǎng)趨于平衡，即需求端同樣有較強(qiáng)的韌性。一旦供給加速增加或者需求有所放緩，那么失業(yè)率就將開始進(jìn)入回升趨勢(shì)，但如前文所述按照歷史規(guī)律判斷截至5月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)似乎還有0.2%的就業(yè)缺口，進(jìn)而Q3仍需耐心等待。

第三，還有沒有具有周期性特征的指標(biāo)？失業(yè)率仍最為有效，目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)狀況比較像2007年下半年以及2019年下半年。失業(yè)率的特征是波動(dòng)性小，只要連續(xù)3個(gè)月回升就進(jìn)入上行趨勢(shì)。因此，在無(wú)法判斷疫后就業(yè)回歸速率的前提下，唯有等到失業(yè)率持續(xù)3個(gè)月回升之際方能判定失業(yè)率進(jìn)入回升趨勢(shì)。去年以來我們也反復(fù)強(qiáng)調(diào)失業(yè)率回升是唯一可以作為判定美國(guó)進(jìn)入周期性（結(jié)構(gòu)性或者技術(shù)性）衰退的指標(biāo)。那么，失業(yè)率有沒有可能不回升了？根據(jù)歷史規(guī)律，時(shí)薪同比增速回落之際失業(yè)率都已經(jīng)進(jìn)入回升趨勢(shì)了，但如圖8所示，這次該規(guī)律失效了，為什么呢？原因在于本次勞動(dòng)力供需矛盾由供給沖擊引發(fā)，如果疫情帶來的衰退是需求側(cè)因素，那么疫后美國(guó)私人非農(nóng)時(shí)薪同比增速高點(diǎn)恐怕也就是（略高于）現(xiàn)在所處的位置。換言之，過去三年超高的時(shí)薪增速具有異常性。結(jié)合職位空缺、勞動(dòng)力人口以及失業(yè)率三者的關(guān)系來看，目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)狀況比較像2007年以及2019年，與各州就業(yè)蹺蹺板特征得到的結(jié)論也非常吻合。

二、疫后美國(guó)各部門運(yùn)行錯(cuò)位；目前實(shí)物部門轉(zhuǎn)好、服務(wù)部門趨緩

我們?cè)趫?bào)告《假若出口回升與FED降息同時(shí)在H2發(fā)生》中就專門討論了這個(gè)話題，在此僅做簡(jiǎn)單描述。2020年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以分為三個(gè)階段。第一階段：2020年5-12月，地產(chǎn)與商品類需求井噴。第二階段：2021年-2022年上半年，地產(chǎn)與耐用品消費(fèi)降溫，服務(wù)行業(yè)的低水位恢復(fù)。第三階段：2022年下半年至今，服務(wù)強(qiáng)復(fù)蘇為美國(guó)經(jīng)濟(jì)賦能。

目前美國(guó)房地產(chǎn)、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的位置。1）如我們1月報(bào)告《疫后美國(guó)消費(fèi)行為的變化：一次性，還是持續(xù)性？》年初以來房地產(chǎn)已經(jīng)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，耐用品需求回升。2）根據(jù)美國(guó)庫(kù)存周期特征，今年上半年制造業(yè)加速衰退，下半年企穩(wěn)回升；庫(kù)存周期仍處于主動(dòng)去庫(kù)存，但Q3、Q4將相繼切換至被動(dòng)去庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。3）美國(guó)6月ISM非制造業(yè)PMI大幅反彈至53.9（前值50.3），與我們預(yù)計(jì)的美國(guó)服務(wù)業(yè)即將衰退并不一致，但從就業(yè)分析來看，服務(wù)放緩仍是下半年的大概率事件。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行錯(cuò)位對(duì)中國(guó)出口及美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響存在反差。地產(chǎn)、制造業(yè)等實(shí)物部門在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中占比不足30%，但對(duì)中國(guó)出口影響較大，這兩個(gè)領(lǐng)域在去年下半年均掣肘中國(guó)出口、今年上半年一上一下、今年下半年均轉(zhuǎn)為向上，其他海外經(jīng)濟(jì)體類似。因此，本輪中國(guó)出口最差階段對(duì)應(yīng)去年Q4，在基數(shù)驅(qū)動(dòng)5-7月出口放緩后，8-12月將持續(xù)轉(zhuǎn)強(qiáng)。若最終美國(guó)失業(yè)率回升并發(fā)生周期性（或技術(shù)性、結(jié)構(gòu)性）衰退，也是因權(quán)重60-70%的服務(wù)部門放緩所致，并不會(huì)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)生過多影響，但卻會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑。

三、美國(guó)個(gè)人生活與消費(fèi)習(xí)慣可能發(fā)生了永久性改變

（一）個(gè)人服務(wù)消費(fèi)占比似乎難以回到疫前水平

疫前美國(guó)實(shí)際服務(wù)消費(fèi)占比約為64-65%，2021年Q1曾降至60.3%，隨后回升，到截至今年Q1亦僅為61.9%；與服務(wù)消費(fèi)占比下降形成反差的是耐用品消費(fèi)占比上升，疫前大約為12-13%，2021年Q1曾升至17.1%，目前略有回落但仍高達(dá)16.3%。且結(jié)合圖15可知，去年3月、6月美國(guó)對(duì)內(nèi)、對(duì)外全面放松防疫政策以來美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)（不變價(jià)）相對(duì)2019年的復(fù)合增速并沒有顯著提高，而是仍保持不足2%的低增長(zhǎng)。

（二）美國(guó)個(gè)人生活習(xí)慣或出現(xiàn)永久性變化：居家娛樂以及自駕出行需求仍強(qiáng)勁

5月初世衛(wèi)組織宣布新冠不再是公共緊急事件。但疫情對(duì)美國(guó)居民生活的影響似乎仍不可逆轉(zhuǎn)。如圖16所示，美國(guó)個(gè)人耐用品消費(fèi)中的三個(gè)分項(xiàng)：機(jī)動(dòng)車輛及零部件、家具和家用設(shè)備、娛樂商品和車輛總體相對(duì)2019年的復(fù)合增速仍高于疫前增速，尤其是娛樂商品和車輛分項(xiàng)。與此對(duì)照的是服務(wù)分項(xiàng)中交通運(yùn)輸和娛樂分項(xiàng)增速始終偏低。結(jié)合圖16-17，我們猜測(cè)美國(guó)個(gè)人生活以及消費(fèi)習(xí)慣可能在疫后出現(xiàn)了永久性變化，也即居家娛樂在一定程度上替代了場(chǎng)景型娛樂、自駕出行在一定程度上替代了非遠(yuǎn)程公共交通。假若該猜測(cè)成立，那么也可斷定下半年美國(guó)服務(wù)部門放緩的概率更大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。