5月風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全線走弱，而避險(xiǎn)資產(chǎn)保持上漲趨勢(shì)。A股此前的兩大交易主題中特估和人工智能在5月全部下跌，萬(wàn)得全A指數(shù)5月下跌3.3%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大。南華商品指數(shù)下跌5.2%，月跌幅為今年以來(lái)最高水平，A股跌幅也同樣如此。美元兌人民幣匯率跌破7.1，達(dá)到年初以來(lái)最低水平，5月貶值幅度達(dá)到2.6%，僅次于3月。另一方面，債券資產(chǎn)收益率保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，中債凈價(jià)總指數(shù)連續(xù)3個(gè)月漲幅穩(wěn)定在0.4%的水平附近。黃金價(jià)格繼續(xù)上漲，上期所黃金主力合約價(jià)格達(dá)到449.16元/克，漲幅為1.1%，比4月小幅提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

5月各類(lèi)股指全線下跌，大盤(pán)股領(lǐng)跌，中小市值股票跌幅相對(duì)較小。其中，上證50和中證100跌幅均為6.9%，中1000下跌2.4%，跌幅最小，其次為中證500和科創(chuàng)50，跌幅均為3.1%。5月A股泥沙俱下，此前均有不錯(cuò)表現(xiàn)的投資主題也出現(xiàn)明顯調(diào)整。

從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，此前持續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定風(fēng)格在5月也下跌1.8%。4月漲幅居前的金融風(fēng)格也出現(xiàn)大幅調(diào)整，5月下跌3.7%，跌幅為今年以來(lái)最高水平。消費(fèi)和周期風(fēng)格連續(xù)3月下跌，尤其是消費(fèi)風(fēng)格跌幅明顯擴(kuò)大，顯示市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)未來(lái)的悲觀預(yù)期。成長(zhǎng)風(fēng)格5月僅下跌1.7%，跌幅最小，但也連續(xù)兩月下跌。AI熱潮后，市場(chǎng)可能將更加理性地對(duì)相關(guān)行業(yè)重新定價(jià)，畢竟人工智能目前還難以全面反映在企業(yè)業(yè)績(jī)上。

從行業(yè)來(lái)看，受益于動(dòng)力煤價(jià)格大幅下跌，5月電力及公用事業(yè)表現(xiàn)居首，當(dāng)月漲幅為3.6%。其次為電子、計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)。消費(fèi)相關(guān)行業(yè)持續(xù)低迷，食品飲料下跌7.8%，消費(fèi)者服務(wù)下跌13%，跌幅均今年以來(lái)最高紀(jì)錄。

盡管央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告已經(jīng)透露出政策將轉(zhuǎn)向中性的信號(hào)，但市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境仍在持續(xù)改善。5月DR007下行23bp，比4月走擴(kuò)16bp，當(dāng)月DR007平均水平為1.85%，比4月平均水平下行21bp，這也是春節(jié)以來(lái)DR007月平均水平首次低于7天逆回購(gòu)利率。同業(yè)存單利率5月加速下跌。其中，AAA評(píng)級(jí)1年期同存利率下行19bp至2.395%，下行幅度比4月擴(kuò)大18bp，A評(píng)級(jí)1年期同存利率下行20bp至3.285%，下行幅度同樣比4月擴(kuò)大18bp。

5月南華綜合指數(shù)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)月下跌5.2%，比4月擴(kuò)大1.1百分點(diǎn)。主要商品指數(shù)全面走弱。能化、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品指數(shù)跌幅也同步擴(kuò)大 ，金屬指數(shù)跌幅有所收窄。盡管黃金價(jià)格持續(xù)上漲，但其他貴金屬受基本面的拖累，導(dǎo)致貴金屬指數(shù)也由漲轉(zhuǎn)跌，5月下跌0.6%。投資-制造業(yè)鏈條的弱勢(shì)是2季度以來(lái)商品價(jià)格重新定價(jià)的核心因素。

5月美元兌人民幣匯率貶值速度明顯加快，當(dāng)月貶值幅度為2.6%，5月末跌破7.1%。本月人民幣走弱主要是三方面因素所致：其一，國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率加速下行，而美債收益率因市場(chǎng)一度預(yù)期6月美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息有所上行，中美利差倒掛幅度再度超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)；其二，國(guó)際外匯市場(chǎng)交易也因美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的變化從空美元多歐元轉(zhuǎn)為多美元空歐元，當(dāng)月美元指數(shù)升值2.5%，美元兌人民幣匯率貶值2.6%，二者較為接近，可見(jiàn)美元指數(shù)走強(qiáng)是美元兌人人民幣匯率貶值的主要原因。不過(guò)，5月人民幣匯率指數(shù)僅下跌1.1%，這說(shuō)明人民幣匯率貶值趨勢(shì)可控，對(duì)其他貨幣大體仍處于升值狀態(tài)。

5月以來(lái)的價(jià)格高頻指標(biāo)也顯示了投資需求的疲弱。5月以來(lái)全國(guó)水泥均價(jià)累計(jì)下跌6%，目前已跌至400元/噸以下。上一次全國(guó)水泥均價(jià)不足400元/噸還發(fā)生在2017年。華東、西南等我國(guó)主要基建地區(qū)的水泥價(jià)格也已經(jīng)跌破500元/噸，尤其是華東地區(qū)水泥價(jià)格今年以來(lái)持續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)。

黑色商品價(jià)格近期也加速下跌。其中，5月以來(lái)焦炭?jī)r(jià)格累計(jì)下跌16.5%，價(jià)格僅為1765元/噸，動(dòng)力煤價(jià)格累計(jì)下跌10.2%，價(jià)格僅為813元/噸，焦煤價(jià)格為1593元/噸，累計(jì)跌幅達(dá)到12.6%。鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格也大幅下跌。5月末，螺紋鋼期貨價(jià)格一度跌破3500元/噸，現(xiàn)貨價(jià)格跌破3700元/噸，期貨5月累計(jì)跌幅超過(guò)5%。其余冷軋、熱卷等價(jià)格均跌至今年以來(lái)最低水平。

近三周純堿價(jià)格顯著下跌。目前純堿價(jià)格為1957.71元/噸，5月價(jià)格累計(jì)跌幅高達(dá)25.9%，其中過(guò)去三周跌幅達(dá)到18.9%。目前來(lái)看，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)品一是瀝青，二是玻璃。但瀝青價(jià)格近5周同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，而且降幅還在不斷擴(kuò)大。玻璃價(jià)格近兩周也開(kāi)始逐步走弱，浮法玻璃價(jià)格兩周跌幅接近10%，平板玻璃價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，但也有小幅回落。

總之，若以價(jià)格代表投資需求形勢(shì)，那么近期投資需求出現(xiàn)顯著滑坡，自然也導(dǎo)致制造業(yè)生產(chǎn)受到明顯沖擊，尤其是規(guī)上工業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)。近兩月統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI持續(xù)低于臨界值，且萎縮程度進(jìn)一步加深，投資增速不斷下滑，工業(yè)增速在低基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后再度下跌。

2、消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條仍有自身修復(fù)的較大空間

盡管投資-制造業(yè)鏈條不及預(yù)期，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的另一半風(fēng)景——消費(fèi)和服務(wù)業(yè)鏈條維持了復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，而且消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條的復(fù)蘇動(dòng)力以內(nèi)生動(dòng)力為主，即使沒(méi)有政策支持，也能繼續(xù)改善。

疫情三年以來(lái)，動(dòng)態(tài)清零的防疫措施對(duì)消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條的沖擊遠(yuǎn)大于投資-制造業(yè)。這主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

第一，我國(guó)工業(yè)供給能力在全球率先修復(fù)，2021年出口持續(xù)超預(yù)期，既是全球需求擴(kuò)張的結(jié)果，也是我國(guó)供給修復(fù)快于其他制成品出口國(guó)引起我國(guó)出口份額提高的結(jié)果。2018-2019年，我國(guó)工業(yè)增加值當(dāng)月同比均值為5.9%，疫情三年為4.1%。但從服務(wù)業(yè)生產(chǎn)角度來(lái)看，疫情三年我國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)月均增速僅為2.5%，而2018-2019年的月均增速達(dá)到7.3%。疫情前，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)快于工業(yè)生產(chǎn)，而疫情三年工業(yè)生產(chǎn)快于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)。這是疫情三年對(duì)兩個(gè)鏈條造成不同影響的證據(jù)之一。

第二，兩個(gè)鏈條的需求端也能看出防疫措施的沖擊程度截然不同。疫情三年，投資月均增速為4.1%，而2018-2019年投資增速為5.9%。但疫情三年我國(guó)社零平均增速大幅低于疫情前的水平。疫情三年我國(guó)社零當(dāng)月同比月均增速僅為0.1%，而2018-2019年的月均增速達(dá)到8.5%。與供給側(cè)的情況一模一樣。疫情前，消費(fèi)增速明顯快于投資增速，疫情三年投資增速明顯快于消費(fèi)增速。

第三，工業(yè)和服務(wù)業(yè)GDP增速也反映了同樣的情況。2020年至2022年制造業(yè)GDP季度同比平均增速為4.7%，但同期服務(wù)業(yè)季均同比僅為4.1%。而在疫情前兩年，服務(wù)業(yè)GDP季均同比達(dá)到7.6%，制造業(yè)季均同比為5.4%。

因此，我們注意到，投資領(lǐng)域除了房地產(chǎn)投資不及疫情前的水平，2022年基建和制造業(yè)投資增速已經(jīng)修復(fù)到疫情前的水平，甚至好于2018年的表現(xiàn)。但消費(fèi)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速則與疫情的正常水平有較大的距離。

這就意味著，消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條的內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力要遠(yuǎn)大于投資-制造業(yè)鏈條，其持續(xù)時(shí)間也長(zhǎng)于投資-制造業(yè)鏈條。2季度以來(lái)的高頻數(shù)據(jù)和領(lǐng)先指標(biāo)也反映了這樣的情況。從出行高頻指標(biāo)看，國(guó)內(nèi)民航班機(jī)架次繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)際民航班機(jī)架次大幅增長(zhǎng)。

從物流高頻指標(biāo)看，全國(guó)整車(chē)物流指數(shù)、全國(guó)公共物流園吞吐指數(shù)以及全國(guó)主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。三個(gè)指數(shù)4月以來(lái)的周均值明顯快于1季度的周均值，即使排除春節(jié)因素的擾動(dòng)，1季度的周均值依然低于2季度以來(lái)的水平。

3、消費(fèi)-服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)1季度快速反彈的勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有放緩的風(fēng)險(xiǎn)這也將對(duì)消費(fèi)-服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇造成不利影響。我們認(rèn)為當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)主要集中于以下幾個(gè)方面：

從消費(fèi)部門(mén)看，當(dāng)前商務(wù)消費(fèi)較為旺盛而居民消費(fèi)復(fù)蘇前景仍有疑慮。2月以來(lái)，國(guó)內(nèi)商務(wù)線航班價(jià)格明顯反彈，住宿酒店價(jià)格也較此前大幅上漲，餐飲收入顯著上漲。前4月餐飲收入同比增長(zhǎng)19.8%，比商品銷(xiāo)售增速快12.5個(gè)百分點(diǎn)，即使計(jì)算兩年復(fù)合增長(zhǎng)率，餐飲收入也快于商品零售。我們認(rèn)為這些數(shù)據(jù)主要反映了商務(wù)消費(fèi)需求的旺盛，而且我們預(yù)計(jì)商務(wù)消費(fèi)全年保持快速增長(zhǎng)的可能性較高。

另一方面，今年1季度居民人均消費(fèi)支出大幅反彈，名義增速?gòu)娜ツ甑?.8%回升至5.4%，實(shí)際增速?gòu)?0.2%回升至4.0%。然而，居民收入增速表現(xiàn)較弱。人均可支配收入名義增速?gòu)娜ツ甑?.0%回升至5.1%，實(shí)際增速?gòu)?.9%回升至3.8%?？梢?jiàn)，無(wú)論是增速水平，還是增速回升幅度，居民消費(fèi)支出均好于居民可支配收入，收入-支出增速差較為罕見(jiàn)的出現(xiàn)負(fù)值。盡管如此，這對(duì)于居民消費(fèi)需求持續(xù)復(fù)蘇而言并非好現(xiàn)象。因?yàn)椋M(fèi)是收入的函數(shù)，當(dāng)前居民收入增速與去年大致持平，1季度消費(fèi)支出的回升主要得益于消費(fèi)場(chǎng)景回歸形成一次性脈沖釋放，難言較強(qiáng)的持續(xù)性。

從服務(wù)消費(fèi)類(lèi)型看，消費(fèi)型服務(wù)業(yè)需求可能更為穩(wěn)定。三年疫情主要被抑制的服務(wù)消費(fèi)需求主要集中于消費(fèi)型服務(wù)業(yè)，如旅游、家政等領(lǐng)域。防疫政策放開(kāi)后，這部分消費(fèi)需求的回補(bǔ)我們認(rèn)為具備較強(qiáng)的持續(xù)性。畢竟旅游消費(fèi)需求不會(huì)因?yàn)榇汗?jié)或五一長(zhǎng)假過(guò)把癮就結(jié)束了。然而，生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)則可能受到投資-制造業(yè)鏈條的拖累。例如，前文提及的三個(gè)物流相關(guān)高頻指標(biāo)。雖然2季度以來(lái)的均值高于1季度，但也存在兩個(gè)問(wèn)題。其一，這些指標(biāo)的基期是2019年，而當(dāng)前數(shù)據(jù)仍低于100，說(shuō)明物流形勢(shì)仍未恢復(fù)到疫情前的水平。其二，環(huán)比雖然在改善，但今年以來(lái)這些指標(biāo)的同比增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，僅在4月因低基數(shù)造成的正增長(zhǎng)，這說(shuō)明目前物流形勢(shì)還不及去年同期水平。

1、6月宏觀場(chǎng)景判斷

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能正處于二次探底的過(guò)程中，主要的拖累因素在于投資-制造業(yè)鏈條。盡管保交樓推動(dòng)房屋竣工面積增速維持正增長(zhǎng)狀態(tài)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)其他數(shù)據(jù)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，高頻數(shù)據(jù)還顯示2季度以來(lái)商品房銷(xiāo)售形勢(shì)也明顯走弱。而基建投資和制造業(yè)投資也難以維持去年增速快速上升的趨勢(shì)，短期內(nèi)我國(guó)出口可能將繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。因此，制造業(yè)需求形勢(shì)在當(dāng)前不斷下滑的態(tài)勢(shì)，這自然會(huì)影響制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)的穩(wěn)定。4、5兩月制造業(yè)PMI連續(xù)低于臨界值水平。

消費(fèi)-服務(wù)業(yè)鏈條雖然延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，但居民消費(fèi)仍處于消費(fèi)意愿改善而消費(fèi)能力偏弱的格局。投資-制造業(yè)鏈條的低迷，通過(guò)就業(yè)市場(chǎng)和工資收入影響了居民收入增速的提升。盡管今年企業(yè)中長(zhǎng)期信貸主要投向了服務(wù)業(yè)，但政策起效還需時(shí)間。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏一貫是企業(yè)部門(mén)領(lǐng)先，居民部門(mén)其次，這是居民收入主要靠工資性收入決定的結(jié)果。

因此，即使短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度出山，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)立竿見(jiàn)影的改善。從我們?cè)露却箢?lèi)資產(chǎn)配置宏觀定性模型看，6月宏觀場(chǎng)景為衰退。

2、2季度大類(lèi)資產(chǎn)配置展望

衰退場(chǎng)景下，債券資產(chǎn)的配置價(jià)值較高。今年以來(lái)市場(chǎng)收益率走勢(shì)明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，除了前兩月市場(chǎng)收益率處于高位震蕩之外，3月以來(lái)10年國(guó)債收益率持續(xù)下行，目前已經(jīng)跌至2.70%附近。主要原因有三點(diǎn)：其一，基本面不及預(yù)期；其二，價(jià)格水平低于預(yù)期，甚至有可能負(fù)增長(zhǎng)；其三，商業(yè)銀行存貸差大幅收窄，政策有意推動(dòng)降低商業(yè)銀行負(fù)債成本。上述因素在6月依然成立，5月CPI同比小幅回升，但PPI同比跌幅超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)PPI同比可能將在下半年才能企穩(wěn)回升。近期，國(guó)有大行再次下調(diào)存款利率，這將刺激市場(chǎng)收益率繼續(xù)下行。并且，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期較強(qiáng)，即使預(yù)期多次落空，但并未影響降息預(yù)期的走弱。因此，我們?nèi)晕?月利率債和信用債仍有較好的短期投資價(jià)值。

5月A股市場(chǎng)全線下跌，我們認(rèn)為A股價(jià)格已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)衰退的預(yù)期，即使6月經(jīng)濟(jì)依然偏弱，但除非有意外事件發(fā)生，A股繼續(xù)下跌的空間已經(jīng)明顯收窄。此時(shí)面臨的選擇是左側(cè)交易還是右側(cè)交易。從股債收益比來(lái)看，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)配置價(jià)值非常高，股債收益比已經(jīng)重新回到2019年年初、2022年4月末的水平。歷史數(shù)據(jù)顯示，中期內(nèi)，權(quán)益資產(chǎn)收益率將明顯好于債券資產(chǎn)。

5月底以來(lái)，商品價(jià)格有筑底企穩(wěn)的跡象，螺紋鋼、PVC、純堿等品種期貨價(jià)格在底部震蕩。我們認(rèn)為商品價(jià)格的情況與A股類(lèi)似，均已基本反映了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，短期內(nèi)繼續(xù)大幅下跌的可能性下降。目前看，6月商品配置價(jià)值不高，但下半年有望結(jié)束二次探底，重回復(fù)蘇軌道，中期內(nèi)商品配置價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。

近期人民幣大幅下跌，主因是美元指數(shù)的明顯反彈。但美元指數(shù)反彈的原因主要在于市場(chǎng)一度修正美聯(lián)儲(chǔ)6月不再加息預(yù)期，目前美元指已從本輪反彈高點(diǎn)104附近下跌至103附近，美元指數(shù)逐步走弱是大勢(shì)所趨。因此，雖然美元指數(shù)可能在6月依舊維持強(qiáng)勢(shì)，人民幣短期配置價(jià)值較低，但中期內(nèi)雖然美元指數(shù)下跌，應(yīng)逐步減配美元外匯。

雖然近期多個(gè)經(jīng)濟(jì)體宣布對(duì)華貿(mào)易采用人民幣結(jié)算，增加了人民幣需求，但我們預(yù)計(jì)2季度人民幣匯率仍將維持弱勢(shì)震蕩的走勢(shì)。目前看，內(nèi)外形勢(shì)還不支持人民幣短期內(nèi)全面走強(qiáng)，外部美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)對(duì)人民幣的貶值壓力仍在，內(nèi)部市場(chǎng)收益率難以明顯上行，中美繼續(xù)維持負(fù)利差。人民幣匯率走強(qiáng)可能需要等到下半年才會(huì)來(lái)臨。

綜上，我們建議6月低配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，超配避險(xiǎn)資產(chǎn)。但市場(chǎng)可能已接近變盤(pán)前夕，若投資期限擴(kuò)展到中期，則應(yīng)超配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，低配避險(xiǎn)資產(chǎn)。