摘要

(相關(guān)資料圖)

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么沒(méi)衰退?“滾動(dòng)或交替”下滑，明顯的時(shí)間錯(cuò)位

本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在“時(shí)間上”的明顯錯(cuò)位，因此傳統(tǒng)的分析指標(biāo)和簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)主義在本輪周期中都不奏效。因此，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)環(huán)節(jié)類似正弦波一樣“滾動(dòng)或交替”下滑，我們認(rèn)為沒(méi)有必要過(guò)于糾結(jié)整體經(jīng)濟(jì)是否“衰退”。這一特征在庫(kù)存周期和美股主要指數(shù)盈利與表現(xiàn)上也有鮮明體現(xiàn)。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)之后還會(huì)不會(huì)衰退?方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

1)方向上仍是放緩：服務(wù)型消費(fèi)獨(dú)木難支、庫(kù)存周期見(jiàn)底還需時(shí)日、新的增長(zhǎng)點(diǎn)也難以實(shí)現(xiàn)無(wú)縫連接的接棒、大選年和財(cái)政擴(kuò)張約束。經(jīng)濟(jì)前周期環(huán)節(jié)的修復(fù)至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現(xiàn)在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。

2)程度上不到衰退：緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、資產(chǎn)負(fù)債表健康等降低較深衰退的可能性。

3)明年壓力增加：庫(kù)存周期明年二季度或逐步見(jiàn)底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲(chǔ)蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對(duì)資產(chǎn)選擇有何啟示?深度調(diào)整概率小;成長(zhǎng)依然優(yōu)先;利率黃金機(jī)會(huì)要等;美元難降

1)深度調(diào)整概率相對(duì)較?。喝径葋?lái)自流動(dòng)性對(duì)美股的支撐會(huì)減弱，美股可能呈現(xiàn)震蕩和波動(dòng)格局，但是盈利的支撐使得出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的深度調(diào)整可能性較小

2)成長(zhǎng)依然優(yōu)先，價(jià)值周期仍待時(shí)日：納斯達(dá)克盈利已提前下調(diào)充分，即便估值和預(yù)期偏高或帶來(lái)調(diào)整，但相比仍在下調(diào)的周期價(jià)值板塊，依然占據(jù)優(yōu)勢(shì)

3)利率和黃金都需要等待時(shí)間：美債短期中樞3.8%附近，當(dāng)前已經(jīng)超調(diào)，四季度可能有更快下行空間;黃金更大漲幅同樣在四季度，中樞價(jià)格在1900美元/盎司左右。

4)美元難降，趨勢(shì)拐點(diǎn)要待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)：短期或維持高位，美元支撐位100，阻力位105

與美股在高利率、高通脹、銀行危機(jī)和債務(wù)上限擔(dān)憂的環(huán)境中而創(chuàng)不斷新高一樣，今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退與否也成為不斷超出市場(chǎng)預(yù)期的“未解之謎”。

其中一個(gè)主要原因，就是傳統(tǒng)的分析指標(biāo)和簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)主義在本輪周期中都不奏效。例如3月市場(chǎng)看到中國(guó)信貸脈沖改善后(企業(yè)與居民中長(zhǎng)期貸款分別同比增長(zhǎng)54%和70%)，就依據(jù)二者的歷史關(guān)系得出對(duì)未來(lái)走勢(shì)樂(lè)觀的判斷一樣，2022年初美國(guó)兩個(gè)季度GDP負(fù)增長(zhǎng)、美債收益率曲線倒掛等在判斷本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股周期中也都不適用。雖然或許多年后，從長(zhǎng)周期復(fù)盤角度看近期的背離只是短暫的“插曲”，但身處其中才知道，看似“顛撲不破”的規(guī)律不管是從時(shí)間還是方向的實(shí)操角度，幾乎都是沒(méi)有價(jià)值的。那么，現(xiàn)在的問(wèn)題是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么沒(méi)衰退?之后還會(huì)不會(huì)衰退?對(duì)資產(chǎn)選擇又有何啟示?

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)為什么沒(méi)衰退?“滾動(dòng)或交替”下滑，明顯的時(shí)間錯(cuò)位

要想更好的理解為什么美國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲沒(méi)有出現(xiàn)似乎早該出現(xiàn)的衰退，就需要理解本輪美國(guó)周期與此前不同的獨(dú)特特點(diǎn)。

眾所周知，總量上美國(guó)財(cái)政大規(guī)模刺激保護(hù)了居民(對(duì)居民直接補(bǔ)貼規(guī)模8670億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP的4%)、企業(yè)(對(duì)中小企業(yè)的薪資保護(hù)計(jì)劃，以及美聯(lián)儲(chǔ)疫情后直接購(gòu)買企業(yè)端信用債等)、銀行(美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立BTFP提供短期貸款和流動(dòng)性支持)各部門的資產(chǎn)負(fù)債表不受損且還有余力大幅支出與消費(fèi)，都使得本輪周期在絕對(duì)水平上就比此前周期更強(qiáng)。

但除此之外，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)還有一個(gè)與往常非常不同的特點(diǎn)，就是“時(shí)間上”的明顯錯(cuò)位。與去年供需兩端“空間上”的錯(cuò)位不同(需求強(qiáng)而供給受限，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)飆漲，庫(kù)存不足)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走到當(dāng)前位置呈現(xiàn)出各個(gè)環(huán)節(jié)之間明顯的“時(shí)間上”的錯(cuò)位，體現(xiàn)在：1)疫情后受益于低利率和大量補(bǔ)貼而先修復(fù)的美國(guó)地產(chǎn)和耐用消費(fèi)品環(huán)節(jié)，隨著利率不斷走高從2022年就開(kāi)始走弱;2)受整體需求和對(duì)利率變化更敏感的企業(yè)資本開(kāi)支和科技行業(yè)也在2022年已經(jīng)大幅下行，科技企業(yè)大規(guī)模裁員也是一個(gè)直接體現(xiàn);3)相反，受疫情阻斷的場(chǎng)景式的服務(wù)型消費(fèi)，從2022年中開(kāi)始才算得上是真正意義上開(kāi)始修復(fù)，其韌性一直延續(xù)至今。

與正常周期中各個(gè)環(huán)節(jié)基本同步變動(dòng)、好與不好一目了然有很大不同，當(dāng)前各個(gè)環(huán)節(jié)的“時(shí)滯”和“錯(cuò)位”使得任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)“俯瞰”美國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的效果。因此，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)環(huán)節(jié)類似正弦波一樣“滾動(dòng)或交替”下滑，我們認(rèn)為沒(méi)有必要過(guò)于糾結(jié)整體經(jīng)濟(jì)是否“衰退”，過(guò)于關(guān)注整體反而會(huì)漏掉結(jié)構(gòu)上錯(cuò)位的機(jī)會(huì)，例如一些看似失效的領(lǐng)先指標(biāo)如期限利差倒掛，如果對(duì)比早就放緩甚至輕度衰退的房地產(chǎn)和投資周期，也就能解釋得通了。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)這一“滾動(dòng)或交替”下滑的特征，在美國(guó)庫(kù)存周期和美股主要指數(shù)盈利與表現(xiàn)上也可以得到鮮明體現(xiàn)。

1)庫(kù)存周期：疫情期間因?yàn)樯a(chǎn)、渠道和消費(fèi)的差異，美國(guó)這三個(gè)環(huán)節(jié)的庫(kù)存就出現(xiàn)明顯的錯(cuò)位，與以往歷次周期都明顯不同。從實(shí)際庫(kù)存規(guī)模角度看，美國(guó)生產(chǎn)與渠道庫(kù)存已見(jiàn)頂回落，生產(chǎn)商并未回補(bǔ)至疫情前水平，但渠道商遠(yuǎn)超疫情前。終端零售商結(jié)構(gòu)性差異明顯，若剔除權(quán)重較高但仍在補(bǔ)庫(kù)的汽車及零部件行業(yè)，則終端零售商也已開(kāi)始去庫(kù)。

2)美股市場(chǎng)：美股不同指數(shù)的表現(xiàn)和盈利趨勢(shì)也是如此。代表科技行業(yè)的納斯達(dá)克指數(shù)盈利從2022年初就開(kāi)始持續(xù)下調(diào)，也解釋了“戴維斯雙殺”下2022年的疲弱表現(xiàn)。相反，代表金融與周期的道瓊斯指數(shù)盈利2022年一直還在上調(diào)，一定程度支撐了其去年的跑贏，直到2022年6月才開(kāi)始下調(diào)，與納指至少間隔半年到一年(歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，主要指數(shù)的盈利走勢(shì)基本沒(méi)有太多時(shí)滯，動(dòng)態(tài)盈利增速拐點(diǎn)基本一致)。但到今年以來(lái)，在已經(jīng)下調(diào)充分的盈利(本輪高點(diǎn)累計(jì)下調(diào)25% vs. 2008年金融危機(jī)期間下調(diào)50%)和AI等新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)助力下，納斯達(dá)克指數(shù)能持續(xù)反彈并創(chuàng)新高也并非是沒(méi)有基本面支撐的無(wú)本之木。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)之后還會(huì)不會(huì)衰退?方向上仍是放緩，程度上不到衰退，明年壓力增加

理解了美國(guó)經(jīng)濟(jì)這樣一個(gè)時(shí)間上錯(cuò)位和“滾動(dòng)或交替”下滑的特征，就不難解釋美股市場(chǎng)今年以來(lái)的分化表現(xiàn)(《美股何以創(chuàng)新高?》，也就可以更好地對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)走向做出判斷。往前看，我們認(rèn)為，

方向上仍是放緩。1)當(dāng)前仍有韌性的服務(wù)型消費(fèi)獨(dú)木難支，主要是因?yàn)橹行°y行緊信用開(kāi)啟、超額儲(chǔ)蓄明年二季度逐步消耗完畢、就業(yè)市場(chǎng)供給增加、低收入居民支付能力下降等;2)庫(kù)存周期見(jiàn)底還需時(shí)日。我們測(cè)算本輪美國(guó)整整體去庫(kù)周期或持續(xù)至明年二季度中;3)新的增長(zhǎng)點(diǎn)也難以實(shí)現(xiàn)無(wú)縫連接的接棒。不論是近期市場(chǎng)和期待的地產(chǎn)周期(《美國(guó)地產(chǎn)周期重啟了嗎?》)和美國(guó)半導(dǎo)體等新產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動(dòng)的再工業(yè)化都難以完全抵消下行壓力(《從投資視角看美國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)：美國(guó)再工業(yè)化系列研究(1)》)。4)大選年和財(cái)政擴(kuò)張約束。2024年美國(guó)將再度迎來(lái)總統(tǒng)大選，市場(chǎng)的不確定性或因大選進(jìn)程和最終結(jié)果帶來(lái)的潛在政策變化而增加，提示關(guān)注臨近選舉日時(shí)的潛在波動(dòng)。另一方面，債務(wù)上限的解決對(duì)應(yīng)中長(zhǎng)期財(cái)政支出的削減，反而會(huì)對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生壓制。

經(jīng)濟(jì)前周期環(huán)節(jié)的修復(fù)至少需要等到寬貨幣中期甚至到寬信用初期，而現(xiàn)在還處于緊貨幣末期和緊信用初期。退一步講，如果地產(chǎn)周期和投資周期比我們預(yù)想的更為強(qiáng)勁，完全抵消服務(wù)消費(fèi)放緩?fù)苿?dòng)增長(zhǎng)上行，那也就意味著通脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息停止還遠(yuǎn)未結(jié)束，進(jìn)而會(huì)反作用于增長(zhǎng)，因此邏輯上也不自洽。

程度上不到衰退。緊信用力度有限、緊貨幣接近尾聲、各個(gè)部門資產(chǎn)負(fù)債表健康、以及“滾動(dòng)或交替式放緩”恰恰降低了程度較深衰退的可能性。舉例而言，2008年金融危機(jī)時(shí)，占GDP 40%的服務(wù)型消費(fèi)同比增速都未跌破0%，因此我們預(yù)期本輪周期會(huì)大幅下滑也是不現(xiàn)實(shí)的。

明年壓力增加。從時(shí)間節(jié)奏上，三季度看依然具有相當(dāng)韌性，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDP Now模型預(yù)計(jì)三季度美國(guó)GDP有可能還會(huì)環(huán)比加速。不過(guò)我們預(yù)計(jì)明年壓力或初步增加，主要是考慮到庫(kù)存周期明年二季度或逐步見(jiàn)底，今年三季度信用收縮可能增加，超額儲(chǔ)蓄明年二季度左右基本消耗完畢。

三、對(duì)資產(chǎn)選擇有何啟示?深度調(diào)整概率小;成長(zhǎng)依然優(yōu)先;利率黃金機(jī)會(huì)要等;美元難降

美國(guó)經(jīng)濟(jì)這樣一個(gè)“滾動(dòng)或交替式放緩”對(duì)于美股、不同行業(yè)風(fēng)格以及資產(chǎn)又有什么啟示呢?我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：

1)深度調(diào)整概率相對(duì)較小。我們7月中在《失去流動(dòng)性“助力”的美股》中判斷，三季度來(lái)自流動(dòng)性對(duì)美股的支撐會(huì)減弱(財(cái)政部發(fā)債與美聯(lián)儲(chǔ)減少投放貸款)，可能呈現(xiàn)震蕩和波動(dòng)格局，但是盈利的支撐使得出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的深度調(diào)整可能性較小。換言之，如果調(diào)整幅度較大，可以再選擇介入。

2)成長(zhǎng)依然優(yōu)先，價(jià)值周期仍待時(shí)日。當(dāng)前從經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)周期和貨幣信用周期看，都仍是成長(zhǎng)風(fēng)格主導(dǎo)，更何況納斯達(dá)克指盈利已經(jīng)提前下調(diào)充分。即便估值和預(yù)期偏高會(huì)帶來(lái)調(diào)整，但相比盈利仍在下調(diào)的周期和價(jià)值板塊，依然占據(jù)優(yōu)勢(shì)。降息和利率下行初期(意味著增長(zhǎng)或其他壓力變化)可能給各個(gè)板塊帶來(lái)普遍的壓力，但是依然是成長(zhǎng)優(yōu)先，直到降息中期和寬信用初期，周期價(jià)值再重新跑贏。

3)利率和黃金都需要等待時(shí)間。我們預(yù)計(jì)美債短期中樞3.8%附近，當(dāng)前已經(jīng)超調(diào)。加息概率下降會(huì)約束利率上行空間，但增長(zhǎng)短期還有韌性降息預(yù)期難以打開(kāi)，形成“下有底上有頂”的局面，四季度可能有更快下行空間;黃金更大漲幅階段同樣在四季度，三季度經(jīng)濟(jì)韌性或不支持黃金進(jìn)一步上漲，我們按1%左右實(shí)際利率和100~105區(qū)間美元判斷，黃金中樞價(jià)格四季度可能在1900美元/盎司左右。

4)美元難降，趨勢(shì)拐點(diǎn)要待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)?；鶞?zhǔn)情形下雖無(wú)大漲空間，但可能維持高位一段時(shí)間。根據(jù)我們美元指數(shù)預(yù)測(cè)模型測(cè)算，美元支撐位100，阻力位105，趨勢(shì)性拐點(diǎn)或要待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：美國(guó)7月核心CPI繼續(xù)回落，整體CPI小幅上行;美債利率再度上沖4.1%，MAAMNG和A/H股均下跌

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>股>債;天然氣領(lǐng)漲，比特幣、美元上漲，A/H股領(lǐng)跌。本周公布的美國(guó)7月核心CPI繼續(xù)下行、整體CPI好于預(yù)期，但PPI超預(yù)期回升，同比增長(zhǎng)0.8%，美債利率本周再度上沖至4.1%以上，科技龍頭MAAMNG下跌明顯;英國(guó)二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，市場(chǎng)擔(dān)憂高利率或?qū)⒕S持更長(zhǎng)時(shí)間，主要?dú)W洲國(guó)家股指均有所回調(diào)。受最大液化天然氣出口國(guó)澳大利亞可能發(fā)生工廠罷工的消息影響[1]，歐洲天然氣價(jià)格大幅上漲。

流動(dòng)性：在岸美元流動(dòng)性有所放松。過(guò)去一周，SOFR-OIS利差回落至26bp，美國(guó)投資級(jí)債券信用利差收窄;衡量離岸美元流動(dòng)性的指標(biāo)上，歐元、日元、英鎊、瑞郎與美元交叉互換均走闊。美國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)賬上逆回購(gòu)使用量小幅回落，當(dāng)前使用量為1.8萬(wàn)億美元/天。

情緒倉(cāng)位：全球各主要市場(chǎng)均處于合理區(qū)間。過(guò)去一周，超買超賣程度上，黃金回落至接近超賣，美歐日股市仍處合理水平，原油抬升至接近超買。投機(jī)性倉(cāng)位方面，美股投機(jī)性凈空頭倉(cāng)位減少，新興市場(chǎng)投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位增加，美元投機(jī)性凈多頭倉(cāng)位減少，銅期貨投機(jī)性倉(cāng)位由凈多頭轉(zhuǎn)為凈空頭。

資金流向：貨幣基金流入加速，高收益?zhèn)鞒黾铀?。過(guò)去一周，債券型基金、股票型基金流入放緩，貨幣市場(chǎng)基金流入加速。分市場(chǎng)看，各主要市場(chǎng)股市中，美國(guó)轉(zhuǎn)為流出，發(fā)達(dá)歐洲流出加速，日本、新興市場(chǎng)和中國(guó)流入加速。

基本面與政策：7月美國(guó)核心CPI繼續(xù)回落、整體CPI小幅上行。7月美國(guó)整體CPI同比升至3.2%(上個(gè)月3%)，低于市場(chǎng)預(yù)期(3.3%);環(huán)比0.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期(0.2%)。核心CPI同比降至4.7%(上個(gè)月4.8%)，符合市場(chǎng)預(yù)期;環(huán)比0.2%(市場(chǎng)預(yù)期0.2%)。核心CPI環(huán)比兩個(gè)月為0.16%，較過(guò)去明顯下臺(tái)階。分項(xiàng)看主要是商品價(jià)格跌幅擴(kuò)大，如二手車。但服務(wù)降幅有限。酒店、機(jī)票價(jià)格環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，但等量房租略有抬升，其他分項(xiàng)也有走高，使得超級(jí)核心通脹還有韌性。往后看，我們預(yù)計(jì)三季度核心CPI或仍將快速下行(預(yù)計(jì)9月回到3.5%附近)，意味著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息必要性下降。四季度后下行空間有限、甚至還會(huì)小幅翹尾;這個(gè)數(shù)據(jù)由于變化不大、整體抬升核心下降有限，所以對(duì)資產(chǎn)和加息預(yù)期的方向影響都有限;美債上有頂(4%左右)，但下行空間短期也打不開(kāi)(3.8%)。

市場(chǎng)估值：美股估值高于增長(zhǎng)和流動(dòng)性合理水平。當(dāng)前標(biāo)普500的19.1倍動(dòng)態(tài)P/E高于實(shí)際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭?~18.2倍)。

本文轉(zhuǎn)載自“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。