申萬(wàn)宏源證券發(fā)布研究報(bào)告稱，根據(jù)泰勒規(guī)則測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)2023年年內(nèi)還有50BP加息空間，與美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)不謀而合。依據(jù)23Q1已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，測(cè)算出的美聯(lián)儲(chǔ)理論利率水平都在6%(聯(lián)邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP預(yù)測(cè)，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。但鮑威爾曾公開(kāi)表示銀行業(yè)危機(jī)相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)25BP加息幅度，而最新6月FOMC會(huì)議記著會(huì)上鮑威爾也表示未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在做利率決策時(shí)將考慮銀行業(yè)危機(jī)的影響，如果手動(dòng)扣除25BP，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)理論上的加息峰值在5.50-5.75%。
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▍申萬(wàn)宏源證券主要觀點(diǎn)如下：
目前市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的兩個(gè)預(yù)期差：23年加息和24年降息。
美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入最后一程：更慢，但更高。目前市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)存在兩個(gè)預(yù)期差異：
1)其一，市場(chǎng)并不認(rèn)同美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將利率加至5.6%。截止6月16日的聯(lián)邦利率期貨顯示市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息峰值仍在5.25-5.50%，市場(chǎng)更傾向于認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的“鷹派”姿態(tài)將大于行動(dòng)。
2)其二，最新SEP顯示美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“不著陸”，但市場(chǎng)并不認(rèn)同。美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)24Q4失業(yè)率為4.5%，2024年將降息至4.6%，但市場(chǎng)預(yù)期明年至少將降至3.5-3.75%，意味著美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，但市場(chǎng)認(rèn)為明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入淺衰退。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)：“硬著陸”(失業(yè)率6.5%以上)今年會(huì)遲到，但明年不會(huì)缺席。
1)超額儲(chǔ)蓄支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不降息的底氣。截止2023年3月的規(guī)模仍在1.3萬(wàn)億美元左右。5月美國(guó)零售銷售大超市場(chǎng)預(yù)期，一方面驗(yàn)證超額儲(chǔ)蓄保障消費(fèi)，另一方面也說(shuō)明我國(guó)5月出口走弱或并不因?yàn)橥庑柁D(zhuǎn)弱。
2)下半年美國(guó)通脹降溫將較為緩慢，為美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息提供空間。例如房租通脹將于三季度末才見(jiàn)頂，或使美國(guó)至少在四季度之前的通脹回落是比較緩慢的，進(jìn)而支持美聯(lián)儲(chǔ)在三季度繼續(xù)加息50BP。
3)但2024年美失業(yè)率或至少上至6.5%，“硬著陸”或不可避免，降息空間不可小視。超額儲(chǔ)蓄終究將在明年初耗盡，彼時(shí)美國(guó)2022年以來(lái)累計(jì)超過(guò)500BP的加息力度以及SVB事件后小企業(yè)融資收緊的影響均將直接沖擊經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前美國(guó)小企業(yè)信用融資難易度指向未來(lái)美國(guó)失業(yè)率將上至6.5%的水平，超過(guò)2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫后的失業(yè)率水平，也超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP中所給的24Q4 4.5%的失業(yè)率。
美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”甚至“不著陸”的概率是很小的，美聯(lián)儲(chǔ)明年降息勢(shì)在必行，且幅度大概率要超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)測(cè)。
泰勒規(guī)則：年內(nèi)50BP加息空間存在，明年降息空間也可能超市場(chǎng)預(yù)期。
1)根據(jù)泰勒規(guī)則測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)2023年年內(nèi)還有50BP加息空間，與美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)不謀而合。具體測(cè)算方面，依據(jù)23Q1已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，測(cè)算出的美聯(lián)儲(chǔ)理論利率水平都在6%(聯(lián)邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP預(yù)測(cè)，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。
但是，鮑威爾曾公開(kāi)表示銀行業(yè)危機(jī)相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)25BP加息幅度，而最新6月FOMC會(huì)議記著會(huì)上鮑威爾也表示未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在做利率決策時(shí)將考慮銀行業(yè)危機(jī)的影響，如果手動(dòng)扣除25BP，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)理論上的加息峰值在5.50-5.75%。
2)但進(jìn)入2024年，根據(jù)上文得出的美國(guó)失業(yè)率將上至6.5%左右的判斷(假設(shè)24Q4達(dá)到)，以及24Q4核心通脹回落至2.6%的水平左右的預(yù)測(cè)(與美聯(lián)儲(chǔ)最新SEP相同)，初步預(yù)測(cè)2024年美聯(lián)儲(chǔ)至少需將利率下調(diào)至2.75-3.00%甚至以下(小企業(yè)融資難度還在上行區(qū)間，所對(duì)應(yīng)失業(yè)率未來(lái)可能更高)，遠(yuǎn)低于當(dāng)前4.6%的美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)。
總結(jié)來(lái)說(shuō)，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定性及泰勒規(guī)則定量分析，2023年下半年美聯(lián)儲(chǔ)50BP加息的空間是非常充足的，但2024年降息空間可能超市場(chǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前預(yù)期。
2023年美元韌性或持續(xù)，關(guān)注2024年美元、美債利率超預(yù)期下行以及黃金的潛在機(jī)會(huì)。
根據(jù)上述美國(guó)經(jīng)濟(jì)及美聯(lián)儲(chǔ)操作預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年年末10Y美債利率回落至3.2%-3.5%左右，美元指數(shù)年末回落至100以下，年內(nèi)韌性持續(xù)，明年兩者可能隨著降息、經(jīng)濟(jì)衰退而大幅回落。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期。
