五一各地旅游火爆，頻上熱搜，但這一火爆現(xiàn)象并未傳到“免稅龍頭”中國中免(01880,601888.SH)的身上，其股價(jià)正持續(xù)遭遇低潮，年內(nèi)港股的中免股價(jià)跌近40%，屬實(shí)慘烈。

那么導(dǎo)致中免跌跌不休的原因是什么呢?

股價(jià)下跌，邏輯生變?

(資料圖片僅供參考)

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，導(dǎo)致中國中免今年以來股價(jià)持續(xù)走低的原因有兩個(gè)，一是2022年業(yè)績承壓，二是海南封關(guān)政策。

先看業(yè)績方面，受疫情的影響，2022年中國中免業(yè)績承壓。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收544.33億元，同比下降20%;歸母凈利潤50.30億元，同比下降48%。2022Q4營收150.68億元，同比下降17%，環(huán)比增加29%;歸母凈利潤4.02億元，同比下降65%，環(huán)比下降42%。

2022年全國多次局部疫情反復(fù)，其中上半年華東地區(qū)疫情散發(fā)導(dǎo)致主要客源地受阻，加之島內(nèi)亦出現(xiàn)數(shù)次較大規(guī)模疫情，入島客流持續(xù)承壓，離島免稅線下門店銷售遇冷導(dǎo)致免稅銷售占比出現(xiàn)下滑。免稅業(yè)務(wù)方面，2022年公司免稅銷售260億元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增長2pct。

為了緩解疫情對公司業(yè)務(wù)的沖擊，中免積極開展線上完稅銷售。2022年中免的有稅業(yè)務(wù)銷售279.74億，同比增長17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。毛利率下降主要由于香化產(chǎn)品保質(zhì)期較短，庫存壓力使得線上有稅體量增長，臨期處理及折扣力度加大導(dǎo)致毛利率下滑。

由于疫情的因素，年報(bào)承壓，也在情理之中，而讓市場不能接受的是2023年Q1中免增收不增利。2023年Q1公司收入207.7億，同比增加23.76%，環(huán)比增加37.83%;歸母凈利潤23.0億，同比減少10.25%;歸母凈利率11.1%，同比下降4.2pct。

除了兩份承壓的業(yè)績外，消息面上來說，據(jù)海南省3月29日舉行的“蓬勃興起正當(dāng)時(shí)”首場新聞發(fā)布會(huì)介紹，過去五年中，海南自貿(mào)港建設(shè)開局起步，全面深化改革開放實(shí)現(xiàn)重大突破，正逐步構(gòu)建自貿(mào)港政策制度體系，全面啟動(dòng)全島封關(guān)運(yùn)作準(zhǔn)備，確保今年具備封關(guān)硬件條件、明年完成封關(guān)各項(xiàng)準(zhǔn)備、2025年底前全島封關(guān)運(yùn)作。封關(guān)意味著國家將會(huì)把海南作為一個(gè)單獨(dú)的監(jiān)管區(qū)域，并實(shí)行“一線放開、二線管住”，一線放開意味著海南與中國大陸以外的其他國家或地區(qū)自由往來，國際船只、貨物等可以自由進(jìn)出海南，對于負(fù)面清單以外的商品免征關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅，二線管住意味著海南的國際貨物進(jìn)入大陸仍要受到國內(nèi)的監(jiān)管，如果貨物進(jìn)入內(nèi)地需要加征關(guān)稅、消費(fèi)稅和增值稅。

簡而言之就是海南全島內(nèi)實(shí)行免稅政策，目前海南實(shí)行免稅牌照，倘若全島免稅，免稅牌照將失去意義，對中免也是巨大的負(fù)面影響。

在上述倆負(fù)面因素下，中國中免股價(jià)出現(xiàn)較大的下跌。那么中國中免的投資邏輯真的變了嗎?

答案非也。

先說業(yè)績，2022年主要為疫情因素導(dǎo)致公司業(yè)績承壓，而2023年一季度增收不增利或是受匯率波動(dòng)的影響。由于公司的采購業(yè)務(wù)多以外幣結(jié)算，商品采購至售出需要一定的時(shí)間，美元兌人民幣在2022Q4達(dá)到高點(diǎn)，導(dǎo)致公司采購成本上升，2023Q1商品銷售業(yè)務(wù)毛利率受此影響下降。

此外，“即購即提”新提貨方式落地，優(yōu)化免稅購物體驗(yàn)，有望進(jìn)一步促進(jìn)島內(nèi)免稅消費(fèi)。據(jù)?？诤ｊP(guān)，“即購即提”新提貨方式落地(4月1日)實(shí)施兩周，15類商品中已有14類被旅客選擇，銷售金額達(dá)1.88億元，占到全島同期銷售金額的8.69%(據(jù)此計(jì)算，4月前兩周海南離島免稅銷售額21.6億元);41名旅客“擔(dān)保即提”免稅商品41件，價(jià)值318萬元。

不僅如此，今年五一長假海南接待游客數(shù)已大幅超過疫情前水平。據(jù)海南發(fā)布，五一假期海南省接待游客320.4萬人次，旅游總收入42.3億元，較2019年同期分別增長55.1%、178.8%。據(jù)中新網(wǎng)援引海南機(jī)場集團(tuán)，五一假期期間，海南三大機(jī)場航班起降約4458架次，旅客吞吐量70萬人次，同比2019年分別增長22%、26%，大幅超過疫前同期水平。瓊州海峽累計(jì)運(yùn)送過海旅客43萬人次，運(yùn)輸過海車輛10.5萬輛，同比分別增長117.5%、60.1%。據(jù)觀察者網(wǎng)援引?？诤ｊP(guān)，五一假期?？诤ｊP(guān)監(jiān)管離島免稅銷售金額8.8億元，免稅購物人數(shù)10.9萬人次，客單價(jià)8100.9元，分別較2021年五一假期降11.1%、9.9%、1.3%。

這些信息無不表明中免的業(yè)績復(fù)蘇在即。

再說海南全島免稅政策，該政策的落地，對于零售商而言考驗(yàn)的是采購能力、運(yùn)營能力、地理位置。對中免而言，其長期積累的供應(yīng)鏈能力、突出的規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)越的門店地理位置均為其未來競爭提供核心支持。

1)采購上，中國中免已建立起全球范圍內(nèi)超過430個(gè)供貨商和1200多個(gè)品牌直采渠道，通過匯總訂單向品牌方集中采購，以實(shí)現(xiàn)精簡流程、增加對品牌供應(yīng)商議價(jià)能力;供應(yīng)商也更愿意向公司提供折扣返利，降低公司單位采購成本。根據(jù)杰西卡的秘密app，2022年10月中免旗下?lián)碛械娜蜃畹蛢r(jià)SKU數(shù)量達(dá)1738個(gè)，接近中服、海旅、?？亍⑸蠲饪偤偷?倍。

2)倉儲(chǔ)物流方面，中免擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系，目前已在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設(shè)立了覆蓋全國的7大海關(guān)監(jiān)管物流中心，同時(shí)正在海口建設(shè)新物流中心，通過數(shù)字化倉庫管理系統(tǒng)進(jìn)行全流程監(jiān)控，充分提升物流倉儲(chǔ)的工作效率、降低運(yùn)營成本。2021年中免的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為138天，在全球頭部旅游零售商中處于領(lǐng)先水平。

3)地理位置上，中免在海南省擁有三亞海棠灣免稅店、?？诿捞m機(jī)場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店、瓊海博鰲免稅店、?？趪H免稅店五家離島免稅店，以及位于美蘭機(jī)場、萬寧、紅樹林度假酒店、南山旅游景區(qū)的四家體驗(yàn)店，充分占據(jù)海南核心區(qū)位。

不僅如此，中免的有稅業(yè)務(wù)收入占比在2022年已經(jīng)超過50%，為其提供巨大的流量入口。免稅有稅并舉之下，中國中免的龍頭地位進(jìn)一步得到鞏固，海南全島免稅對其產(chǎn)生負(fù)面影響，相反，全島免稅有望吸引更多游客，激發(fā)免稅市場活力。

那么中免后續(xù)又有何看點(diǎn)呢?

后續(xù)有何看點(diǎn)?

從目前來看，中免的后續(xù)看點(diǎn)主要有以下三點(diǎn)：

首先是收購中出服49%股權(quán)。3月15日，中國中免發(fā)布公告稱，公司以非公開協(xié)議方式出資人民幣12.28億元參與中出服增資，本次交易完成后，公司將持有中出服49%的股權(quán)，不將其納入公司合并報(bào)表范圍。

中出服作為首家免稅外匯商品專營企業(yè)，擁有市內(nèi)、口岸進(jìn)境、口岸出境、離島、境外五大類型免稅店，其中截至目前在哈爾濱、大連、北京、青島、鄭州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重慶、昆明12個(gè)城市開有國人市內(nèi)免稅店。中出服和中僑擁有我國僅有的兩塊入境市內(nèi)免稅牌照，國人市內(nèi)免稅店共有13家，其中中出服旗下12家，中僑免稅1家。中出服上海國人市內(nèi)免稅店是目前全國最大的市內(nèi)免稅店，經(jīng)營面積3300㎡。除此之外，公司擁有6家機(jī)場免稅店、5家邊境店、2家港口店、2家海外店、1家離島免稅店，其中中服三亞免稅店的離島免稅市場份額1-2%，22年銷售額約8億元。根據(jù)中免招股書，2021中出服收入10億元，免稅市場份額約2%。

收購中出服對于中免而言不僅擴(kuò)大自身的市場份額，同時(shí)減少海南地區(qū)以及市內(nèi)店的競爭，并且中免統(tǒng)一采購給中出服供貨，中出服現(xiàn)有門店盈利狀況有望持續(xù)提升。

其次是新項(xiàng)目開業(yè)及次新項(xiàng)目爬坡。2022年10月底cdf?？趪H免稅城開業(yè)運(yùn)營，并于開業(yè)初成功引入了超800個(gè)品牌入駐，春節(jié)黃金周期間共接待人數(shù)超27萬人次，日均進(jìn)店人數(shù)近4萬，目前還在不斷爬坡，未來預(yù)計(jì)有望引入更多奢侈品品牌提升銷售額。此外，三亞鳳凰機(jī)場二期、海棠灣一期二號地開業(yè)在即，助力中免實(shí)現(xiàn)銷售、利潤率、市占率多升。

1) 海棠灣一期二號地：三亞海棠灣專注于頂尖奢侈品、高定及配套產(chǎn)品服務(wù)開發(fā)，擬引進(jìn)建設(shè)太古里、超級萬象城、SKP、百聯(lián)等一批高端商業(yè)綜合體，未來或?qū)?shí)現(xiàn)頂奢及高端消費(fèi)產(chǎn)業(yè)聚集。

2) 三亞國際免稅城三期：該項(xiàng)目定位為世界級文商旅度假商業(yè)綜合體，預(yù)計(jì)于2024年起分階段落成。項(xiàng)目位于海南省三亞市海棠區(qū)，距離機(jī)場及火車站車程均在一小時(shí)以內(nèi)，交通十分便利。同時(shí)，宏畔有限公司控制人為太古集團(tuán)，該集團(tuán)成功打造了知名購物中心IP“太古里”。中免投資與太古地產(chǎn)合作，有望充分發(fā)揮太古地產(chǎn)在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)、招商以及運(yùn)營方面的商業(yè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，并通過與三亞國際免稅城一期、二期協(xié)同，實(shí)現(xiàn)免稅購物與高端精品消費(fèi)的高質(zhì)量同步發(fā)展，持續(xù)鞏固中免在海南的市場地位。

最后，線上業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，帶動(dòng)營收新增長。2020年起，公司利用有利的海南離島免稅政策，推出cdf會(huì)員購等線上平臺，彌補(bǔ)旅游限制導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下跌的同時(shí)，節(jié)省空間成本和提高盈利空間。2022年公司線上有稅收入占比超過50%，盡管有稅業(yè)務(wù)毛利率較低，但由于線上業(yè)務(wù)的增加，各種租金相應(yīng)減少，廣告費(fèi)支出也有所降低，銷售及推廣費(fèi)用由2019年的162.79億元持續(xù)下降至2022年的40.32億元。

此外，公司還可以根據(jù)線上收集的市場數(shù)據(jù)，加強(qiáng)公司的商品設(shè)計(jì)和開發(fā)、采購、供應(yīng)鏈管理、定價(jià)與營銷。

綜上來說，中國中免的股價(jià)大跌主要為兩份不及預(yù)期的財(cái)報(bào)以及市場擔(dān)憂海南全島免稅所致。深扒來看，在消費(fèi)復(fù)蘇的背景下，中國中免業(yè)績有望走出2022年的陰霾，且由于自身過硬的實(shí)力，全島免稅不影響公司的龍頭地位。不僅如此，收購中出服49%股權(quán)、新項(xiàng)目爬坡以及線上銷售的持續(xù)發(fā)力，有望帶動(dòng)公司業(yè)績高增。