核心觀(guān)點(diǎn)

在就業(yè)市場(chǎng)火熱、核心CPI可能重新面臨上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，我們認(rèn)為鮑威爾本周在參議院聽(tīng)證會(huì)的表態(tài)并非單次加息節(jié)奏的反復(fù)，更可能是對(duì)“鈍刀割肉”策略無(wú)法有效壓制通脹的反思。綜合考慮通脹壓力、就業(yè)形勢(shì)以及金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)可能重回“大刀闊斧”的緊縮風(fēng)格，3月、5月連續(xù)加息50BP的概率較大，但美國(guó)自身以及歐洲潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的既有節(jié)奏產(chǎn)生擾動(dòng)。

【資料圖】

內(nèi)容摘要

鮑威爾講話(huà)隱含三種路徑兩種風(fēng)格，繼續(xù)“鈍刀割肉”或重回“大刀闊斧”

此前指出：1月通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期可能扭轉(zhuǎn)前期市場(chǎng)的交易邏輯。此前市場(chǎng)的核心交易邏輯是通脹回落帶來(lái)的貨幣條件趨松;核心通脹持續(xù)反彈后該邏輯可能逆轉(zhuǎn)，此前被市場(chǎng)“階段性忽視”的企業(yè)盈利壓力可能被放大。近期鮑威爾的表態(tài)以及市場(chǎng)表現(xiàn)從方向上印證了我們前期觀(guān)點(diǎn)，但從幅度上看仍然超出我們預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)從2022年Q4起采取“Higher For Longer”的加息策略，在放慢加息節(jié)奏的同時(shí)延長(zhǎng)緊縮戰(zhàn)線(xiàn)，通過(guò)讓利率長(zhǎng)時(shí)間處于高位的方式限制通脹，但從實(shí)際效果來(lái)看并不理想。雖然整體CPI延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但核心CPI同比增速在2023年1月跌幅收斂(1月核心CPI同比5.5%，前值5.7%)，當(dāng)前克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的Inflation Nowcast模型顯示2、3月核心CPI可能連續(xù)2個(gè)月反彈，核心CPI同比增速在經(jīng)歷連續(xù)4個(gè)月的回落后上行風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)。與此同時(shí)，就業(yè)市場(chǎng)也在開(kāi)年至今持續(xù)保持高景氣度。在此背景下，鮑威爾在本月的參議院聽(tīng)證會(huì)中指出“如果各項(xiàng)數(shù)據(jù)支持，將準(zhǔn)備好加快加息步伐”，指向加息幅度可能回歸至50BP。

我們認(rèn)為這一表述隱含的是三種潛在的政策路徑：一是加息策略的根本性調(diào)整，即鮑威爾認(rèn)為“Higher For Longer”的策略無(wú)法有效壓制通脹，放棄“鈍刀割肉”的打法，再度回到2022年Q2-Q3期間大刀闊斧式的連續(xù)加息;二是鮑威爾認(rèn)為階段性通脹壓力較大，3月先行加息50BP，5月可能回歸至25BP;三是鮑威爾通過(guò)口頭指引的方式進(jìn)一步管理通脹預(yù)期，實(shí)際加息幅度仍然按照25BP進(jìn)行。

在后兩種潛在路徑下，美債利率和美元可能不會(huì)面臨太大反彈壓力;但第一種路徑可能使得10年美債利率和美元再次出現(xiàn)明顯反彈，尤其是10年美債利率可能再次挑戰(zhàn)前高。

聯(lián)儲(chǔ)改變策略3、5月連續(xù)加息50BP概率大，但需關(guān)注金融穩(wěn)定問(wèn)題的擾動(dòng)

如上文所述，鮑維爾的講話(huà)隱含了三種可能的政策路徑。綜合考慮通脹壓力、就業(yè)形勢(shì)以及金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)選擇第一種路徑，即3月、5月連續(xù)加息50BP的概率較大，但美國(guó)自身以及歐洲潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的既有節(jié)奏產(chǎn)生擾動(dòng)。

就業(yè)方面，在5月議息會(huì)議前，我們認(rèn)為繼2月數(shù)據(jù)后，3、4月的就業(yè)數(shù)據(jù)仍可能強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期(詳見(jiàn)下文分析)，從而基本消除聯(lián)儲(chǔ)“過(guò)度緊縮”的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。通脹方面，我們認(rèn)為2、3月核心CPI上行風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，NOWCAST模型同樣指向2、3月核心CPI可能連續(xù)反彈，在此背景下美聯(lián)儲(chǔ)Higher For Longer策略的有效性可能受到根本性挑戰(zhàn)。

金融穩(wěn)定方面，雖然本周美國(guó)硅谷銀行出現(xiàn)流動(dòng)性擠兌事件，我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍然較為健康，這一事件發(fā)酵為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小;但不排除其被聯(lián)儲(chǔ)視為金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的苗頭繼而干擾聯(lián)儲(chǔ)政策進(jìn)程;除此之外，雖然歐洲債務(wù)發(fā)酵的時(shí)間點(diǎn)受暖冬影響有所延后，但風(fēng)險(xiǎn)仍未消除。本月起歐央行的縮表計(jì)劃將正式啟動(dòng)，后續(xù)仍需關(guān)注歐洲債務(wù)壓力對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策的潛在擾動(dòng)。

當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)于加息路徑的分歧，是繼續(xù)“鈍刀割肉”還是“大刀闊斧”的懸念均會(huì)在3月的點(diǎn)陣圖中得到較好的指引。因此從節(jié)奏上來(lái)看，3月議息會(huì)議可能是美債利率和美元的階段性拐點(diǎn)。

預(yù)計(jì)2月住房粘性強(qiáng)可能延續(xù)上半年，核心商品的最大不確定性因素在二手車(chē)

CPI方面，我們預(yù)計(jì)2月核心CPI反彈風(fēng)險(xiǎn)仍存。我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)》中的框架觀(guān)測(cè)，劃分為三項(xiàng)，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：

住房分項(xiàng)方面，預(yù)計(jì)2月仍將保持較強(qiáng)韌性。舊金山聯(lián)儲(chǔ)2月發(fā)布工作論文對(duì)此進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示通脹住房分項(xiàng)的韌性可能在2023年上半年持續(xù)高企，2023年9月住房分項(xiàng)的同比增速可能依然維持在5.9%。綜合房?jī)r(jià)及房租走勢(shì)來(lái)看，如果環(huán)比壓力在下半年緩解，則2023年上半年住房分項(xiàng)的環(huán)比均值可能維持在0.6%以上，仍然維持強(qiáng)韌性。結(jié)合2023年BLS上調(diào)住房分項(xiàng)權(quán)重后(住房分項(xiàng)上調(diào)1.4%)，住房依然會(huì)使得核心CPI表現(xiàn)出較強(qiáng)粘性。

核心商品方面，最大的不確定因素主要源自于二手車(chē)可能對(duì)通脹施加上行壓力。2022年11月以來(lái)，Manheim二手車(chē)價(jià)格指數(shù)已連續(xù)四個(gè)月反彈，雖然整體方向上依然有較大回落空間(Manheim二手車(chē)價(jià)格指數(shù)相較疫前仍高出近50%)，但本月可能對(duì)CPI施加上行壓力。供應(yīng)鏈方面，2月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)大幅回落，當(dāng)前已回歸至疫前的常態(tài)化水平，我國(guó)進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控后對(duì)全球供應(yīng)鏈的改善作用明顯。制造業(yè)需求方面，2月美國(guó)制造業(yè)PMI47.7相較前值小幅反彈，雖然整體仍處于榮枯線(xiàn)以下但結(jié)束了2022年8月以來(lái)連續(xù)5個(gè)月下跌的態(tài)勢(shì)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)住房以外核心服務(wù)仍將保持正增長(zhǎng)下半年前難降溫

住房以外的核心服務(wù)方面，主要與就業(yè)形勢(shì)尤其是工資增速相關(guān)。2月就業(yè)數(shù)據(jù)再次表現(xiàn)強(qiáng)勁，新增非農(nóng)31.1萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)一致預(yù)期;失業(yè)率雖然由前值3.4%反彈至3.6%，但部分源于勞動(dòng)參與率的修復(fù)，由62.4%繼續(xù)回升至62.5%。工資環(huán)比增速0.2%，連續(xù)4個(gè)月環(huán)比回落但同比增速4.6%相較前值4.4%有所反彈，整體來(lái)看美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)依然韌性較強(qiáng)，我們認(rèn)為2月住房以外的核心服務(wù)仍將維持環(huán)比正增長(zhǎng)。我們?cè)?023年3月發(fā)布的報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”還是“不著陸”》中對(duì)美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)作出系統(tǒng)性判斷：

預(yù)計(jì)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)及工資增速短期仍有較強(qiáng)韌性。一是勞動(dòng)力供給不足導(dǎo)致崗位空缺高企，被裁員的居民可以實(shí)現(xiàn)快速再就業(yè)，再就業(yè)形勢(shì)良好使得非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然保持正增長(zhǎng);二是再就業(yè)質(zhì)量分化但整體工資水平并未出現(xiàn)明顯惡化，尤其是低收入群體還獲得了較高的漲薪比例;三是部分失業(yè)群體在快速再就業(yè)的同時(shí)還可獲得較高的裁員補(bǔ)償，約1/3的失業(yè)工人獲得了高額遣散費(fèi)，平均相當(dāng)于16周的工資水平(遠(yuǎn)超9.1周的平均失業(yè)時(shí)間中值)。強(qiáng)勁的收入水平繼而對(duì)個(gè)人消費(fèi)形成支撐。

從招工需求以及崗位空缺等視角觀(guān)測(cè)預(yù)計(jì)2023年Q2后就業(yè)市場(chǎng)的惡化速度可能逐步加劇，在此之前就業(yè)市場(chǎng)仍將維持在較為緊張的狀態(tài)，就業(yè)數(shù)據(jù)包括工資增速預(yù)計(jì)回落幅度有限。

硅谷銀行事件大規(guī)模發(fā)酵概率小，或被聯(lián)儲(chǔ)視為金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭擾亂加息節(jié)奏

本周美國(guó)硅谷銀行出現(xiàn)流動(dòng)性擠兌事件，我們認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量仍然較為健康，這一事件發(fā)酵為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小;但不排除其被聯(lián)儲(chǔ)視為金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的苗頭繼而干擾聯(lián)儲(chǔ)政策進(jìn)程。

硅谷銀行的事件主要源于聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮背景下資產(chǎn)和負(fù)債端的錯(cuò)配壓力加大。負(fù)債端由于22年科技股大幅下跌使得VC融資困難繼而導(dǎo)致硅谷銀行原有的VC存款大戶(hù)撤資;資產(chǎn)端的大量固收類(lèi)資產(chǎn)由于聯(lián)儲(chǔ)加息產(chǎn)生浮虧，一旦遭遇流動(dòng)性擠兌將被迫變賣(mài)資產(chǎn)，賬面浮虧將形成大額的實(shí)際損益繼而進(jìn)一步?jīng)_擊儲(chǔ)戶(hù)信心，并導(dǎo)致潛在的惡性擠兌循環(huán)。

根據(jù)FDIC(聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司)統(tǒng)計(jì)，聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)緊縮尤其是大幅加息可以擴(kuò)大存貸利差(2022年Q4美國(guó)銀行存貸利差擴(kuò)大25BP)但持有的固收類(lèi)投資性金融資產(chǎn)可能遭受較大損失。2022年Q4美國(guó)銀行持有的HTM(持有至到期)和AFS(可出售)投資金融資產(chǎn)中的“潛在虧損”已達(dá)到6200億美元(賬面盈虧，實(shí)際出售前不會(huì)確認(rèn)進(jìn)入當(dāng)期損益)，雖然相較Q3有所改善但仍處于歷史高位(2008年至今這一虧損金額最大未曾超過(guò)1500億美元)。綜合以上來(lái)看，我們認(rèn)為該流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模發(fā)酵的概率有限：

一是從硅谷銀行的個(gè)案來(lái)看，我們認(rèn)為傳染性有限。一方面硅谷銀行總資產(chǎn)規(guī)模約2100億美元，在美國(guó)22萬(wàn)億銀行總資產(chǎn)中占比不足1%;另一方面VC在其負(fù)債端中占據(jù)較多比重并因科技風(fēng)投資金緊張而大幅撤資的特征也并不普遍。

二是美國(guó)銀行資產(chǎn)整體質(zhì)量較為健康。如果不出現(xiàn)大面積的擠兌，上文所述的“潛在虧損”不會(huì)計(jì)入損益可以伴隨美債利率下行逐步化解，綜合考慮存貸利差仍在擴(kuò)大，當(dāng)前美國(guó)銀行資產(chǎn)質(zhì)量整體仍然較為健康。據(jù)FDCI統(tǒng)計(jì)認(rèn)定，2022年Q4美國(guó)國(guó)內(nèi)“問(wèn)題銀行”的數(shù)量下降至39家，涉及的資產(chǎn)規(guī)模下降至475億美元，均創(chuàng)下過(guò)去5年以來(lái)新低;壞賬準(zhǔn)備金對(duì)長(zhǎng)期貸款的覆蓋率也升至217.6%的歷史最高，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備充分。

3月議息會(huì)議前10年期美債利率和美元指數(shù)可能雙雙反彈

美債方面，如果連續(xù)加息50BP預(yù)期逐步明確10年美債利率可能再次挑戰(zhàn)前高。

美股方面，流動(dòng)性寬松預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，Q1以來(lái)企業(yè)季報(bào)的盈利壓力可能被放大，短期可能繼續(xù)面臨回調(diào)壓力。

美元方面，短期緊縮預(yù)期的提升可能驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)向110反彈。

黃金方面，聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期緊縮可能使得黃金繼續(xù)面臨階段性回調(diào)壓力，但我們認(rèn)為黃金回調(diào)后仍然具有較高配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹超預(yù)期惡化;美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期

本文轉(zhuǎn)載自“李超宏觀(guān)研究與資產(chǎn)配置”微信公眾號(hào)，智通財(cái)經(jīng)編輯：李東敏。