導(dǎo)讀：一直以來(lái)，鵬華基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)有口皆碑。在我們此前發(fā)布的“2023年度固收類基金經(jīng)理Top50榜單”中，有5位鵬華固收的基金經(jīng)理入選。許多讀者建議我們新的一年多訪談鵬華固收基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，今天就響應(yīng)大家的需求，和基金經(jīng)理方昶做了一次深度訪談。比較巧的是，此次訪談?wù)冒l(fā)生在2022年11月以來(lái)債市調(diào)整之后，在極端的市場(chǎng)波動(dòng)前能否扛住壓力、穩(wěn)住基金凈值，也是優(yōu)秀基金經(jīng)理的試金石。

方昶管理的產(chǎn)品線包含純債、二級(jí)債基和偏債混產(chǎn)品，他擅長(zhǎng)在夯實(shí)固收基本盤的基礎(chǔ)上做加法;所管理的主要組合，在較大規(guī)模體量情況下依然維持了相對(duì)穩(wěn)健靠前的業(yè)績(jī)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2022年11月-12月的債市調(diào)整中，所管理的純債產(chǎn)品鵬華豐恒(003280)和鵬華豐享(004388)，最大回撤分別為-1.29%和-1.52%，低于同類型、同策略產(chǎn)品;中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)方面，晨星中國(guó)五年期基金業(yè)績(jī)排行顯示，截至2022年末，鵬華豐享(004388)的年化回報(bào)率在136只純債類基金中排名TOP3;Wind數(shù)據(jù)顯示，二級(jí)債基鵬華信用增利A(206003)，自2018年10月管理以來(lái)，業(yè)績(jī)位于市場(chǎng)前30%。

(相關(guān)資料圖)

從投資者結(jié)構(gòu)中，我們看到方昶產(chǎn)品的客戶以專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者為主，證明其產(chǎn)品受到專業(yè)投資者的一致認(rèn)可。根據(jù)基金定期報(bào)告數(shù)據(jù)，2022年方昶管理的鵬華豐恒(003280)和鵬華豐享(004388)一直位于FOF機(jī)構(gòu)重倉(cāng)前列，深受“大錢”的青睞。

能夠被聰明的機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)，體現(xiàn)了方昶投資能力的專業(yè)性?；鸲ㄆ趫?bào)告數(shù)據(jù)顯示，從2019年任職開(kāi)始，截至2022年末，鵬華豐恒(003280)的規(guī)模翻了近10倍，鵬華豐享(004388)的規(guī)模翻了超20倍。在管理較大規(guī)模體量的背景下，鵬華豐恒和鵬華豐享在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，依然體現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，能夠在熊市守住回撤，牛市中表現(xiàn)出較好的收益彈性。

過(guò)去幾年的債券市場(chǎng)并非風(fēng)平浪靜，如2020年上半年貨幣政策調(diào)整的利率市場(chǎng)反轉(zhuǎn)、2020年底的永煤事件沖擊、2021年以來(lái)的地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、2022年11月以來(lái)的市場(chǎng)劇烈調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)的每一輪調(diào)整，都是投研能力的試金石。盡管每一年的宏觀環(huán)境各異、每一次市場(chǎng)調(diào)整的觸發(fā)因素各不相同，在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中，方昶所管理的組合都體現(xiàn)出了比較強(qiáng)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

大家一定會(huì)問(wèn)，方昶是如何在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健的歷史收益?通過(guò)此次深度訪談，我們認(rèn)為他的體系有幾個(gè)特點(diǎn)：

1)周期思維和價(jià)值思維的結(jié)合。優(yōu)秀的固收基金經(jīng)理最大特點(diǎn)是，具有比較強(qiáng)的周期思維，方昶也不例外。他把周期思維分為宏觀經(jīng)濟(jì)周期和貨幣信用周期兩個(gè)部分。宏觀經(jīng)濟(jì)周期決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)周期，而貨幣信用周期則直接影響信用利差。在周期思維的基礎(chǔ)上，方昶又納入了價(jià)值思維。當(dāng)市場(chǎng)的定價(jià)和周期所處位置出現(xiàn)明顯偏離時(shí)，會(huì)適度逆向操作。

2)通過(guò)資產(chǎn)配置提升組合長(zhǎng)期收益，將風(fēng)險(xiǎn)管理作為投資的前提，前瞻預(yù)判、積極應(yīng)對(duì)。一方面，在周期思維和價(jià)值思維的基礎(chǔ)上，方昶重視資產(chǎn)配置，能夠在股、債之間做到快速攻防轉(zhuǎn)換，關(guān)鍵時(shí)刻守得住也攻得出去;另一方面，他有很強(qiáng)的風(fēng)控意識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類管理，經(jīng)常會(huì)對(duì)組合做各種壓力測(cè)試，在看到風(fēng)險(xiǎn)的端倪后，有比較強(qiáng)的快速應(yīng)對(duì)能力，他所管理的組合始終保持均衡性和較好的流動(dòng)性，為市場(chǎng)的不可測(cè)風(fēng)險(xiǎn)留有余地。

3)堅(jiān)持獨(dú)立思考、前瞻思考，適度左側(cè)布局。他認(rèn)為，投資的世界異常復(fù)雜，在規(guī)律之外充斥著大量噪音，如果不能獨(dú)立思考，而是跟風(fēng)追逐，往往就會(huì)離風(fēng)險(xiǎn)不遠(yuǎn)。比如本輪調(diào)整前的債券市場(chǎng)，資金不斷涌入、牛市氛圍濃厚，如果跟風(fēng)操作，組合將在后續(xù)調(diào)整中遭受巨大損失，甚至引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本輪債券市場(chǎng)調(diào)整中，方昶的純債組合在偏左側(cè)位置降低了組合久期、杠桿以及信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，含權(quán)組合也降低了債券倉(cāng)位。

對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)的展望，方昶認(rèn)為，今年的經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇局面， 此前拖累經(jīng)濟(jì)的疫情和地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了改善，將支撐內(nèi)需層面逐級(jí)修復(fù)，而出口層面的壓力將會(huì)逐步顯現(xiàn)，內(nèi)需的逐級(jí)修復(fù)和外需的壓力將持續(xù)角力。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇階段，資產(chǎn)配置的天平對(duì)權(quán)益為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)有利，而作為底倉(cāng)的中高等級(jí)信用債，調(diào)整后也具備了較好的配置價(jià)值。

在此次訪談中，方昶也詳細(xì)分享了他的投資框架以及在過(guò)去幾輪市場(chǎng)調(diào)整中的應(yīng)對(duì)方法，這些案例能讓我們更直觀地感受到方昶是怎么想的，以及怎么做的。

我們先分享一些來(lái)自方昶的投資“金句”：

1. 市場(chǎng)的每一輪調(diào)整，都是投研能力的試金石，也是迭代進(jìn)化的加速器。對(duì)基金經(jīng)理而言，應(yīng)對(duì)不利局面、快速進(jìn)化迭代的能力至關(guān)重要。

2. 規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)是做好固收投資的重要前提。在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上追求穩(wěn)健收益，追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最優(yōu)，而不能一味追求高收益。

3. 我相信萬(wàn)物皆周期，萬(wàn)物也皆有其合理的價(jià)值。

4. 宏觀經(jīng)濟(jì)周期更多決定了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)，貨幣信用周期更多體現(xiàn)債券信用利差的波動(dòng)。

5. 價(jià)值思維是對(duì)周期思維的補(bǔ)充和驗(yàn)證，用價(jià)值思維來(lái)分辨不同資產(chǎn)、不同行業(yè)個(gè)券、個(gè)股是否對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、個(gè)體經(jīng)營(yíng)有效定價(jià)。

6. 投資中對(duì)周期位置的判斷，以及各類資產(chǎn)對(duì)當(dāng)前周期定價(jià)是否合理，決定了資產(chǎn)的勝率和賠率。

7. 應(yīng)對(duì)和預(yù)測(cè)同等重要，有時(shí)候甚至比預(yù)測(cè)更為重要。我們能夠控制好回撤，很多時(shí)候是因?yàn)榭吹绞袌?chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)后，做了積極、果斷的應(yīng)對(duì)。

8. 敬畏市場(chǎng)，為極端風(fēng)險(xiǎn)留有余地。操作層面，始終維持組合的均衡性，不在單一風(fēng)險(xiǎn)敞口集中暴露;維持組合的流動(dòng)性，為極端的市場(chǎng)沖擊留有余地。

9. 2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)總體將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇局面，內(nèi)需的逐級(jí)修復(fù)和外需的壓力將持續(xù)角力。

10. 在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇階段，資產(chǎn)配置的天平對(duì)權(quán)益為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)有利，而作為底倉(cāng)的信用債，調(diào)整后也具備了較好的配置價(jià)值。

周期和價(jià)值思維的疊加

朱昂：許多人都會(huì)選擇做權(quán)益資產(chǎn)的投研，是什么契機(jī)讓你選擇進(jìn)入固定收益領(lǐng)域的投資?

方昶我本科學(xué)理工科，碩士研究生讀的金融。學(xué)生時(shí)代做職業(yè)選擇時(shí)發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家債券資產(chǎn)是財(cái)富管理的基石資產(chǎn)，整體規(guī)模不亞于權(quán)益資產(chǎn)。而當(dāng)時(shí)我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模尚小，這意味著有比較大的發(fā)展空間。

此外，進(jìn)入固定收益領(lǐng)域，和我的性格也有一定關(guān)系。債券投資是一個(gè)需要慢工出細(xì)活的工作，要求從業(yè)人員性格踏實(shí)、勤奮，這一點(diǎn)恰好和我的性格比較匹配，因此能比較好地適應(yīng)這種工作特性。

朱昂：接下來(lái)也想談?wù)勀愕耐顿Y框架，相比較股票權(quán)益投資，債券投資既要看風(fēng)險(xiǎn)控制，也要獲得收益，而且風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)價(jià)格的反映會(huì)有一定滯后性，能否談?wù)勀愕耐顿Y框架?

方昶對(duì)于固收投資來(lái)說(shuō)，重中之重就是要防控風(fēng)險(xiǎn)，這是組合管理的前提。我們做固收投資，不能光追求收益，而要做到收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性三者的平衡。我希望做到的是，在防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為持有人創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)健收益。

具體到債券投資框架上，又分為兩個(gè)方面：1)周期思維;2)價(jià)值思維。

周期思維主要包含兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是宏觀經(jīng)濟(jì)周期，第二個(gè)層面是貨幣信用周期。宏觀經(jīng)濟(jì)周期更多決定了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)，貨幣信用周期更多體現(xiàn)債券信用利差的波動(dòng)。

價(jià)值思維方面，在把握了周期位置的基礎(chǔ)上，我還會(huì)非常在意債券市場(chǎng)的定價(jià)和估值水平。價(jià)值思維是對(duì)周期思維的補(bǔ)充和驗(yàn)證，通過(guò)具體品種的定價(jià)，能看到是否對(duì)基本面狀況合理定價(jià)。在周期思維和價(jià)值思維的基礎(chǔ)上，通過(guò)資產(chǎn)配置提升組合收益。

朱昂：看到您也管理二級(jí)債基等含權(quán)組合，能否能談?wù)勀愕臋?quán)益投資框架?

方昶從2018年管理二級(jí)債基鵬華信用增利以來(lái)，在4年多的權(quán)益投資實(shí)踐中，我逐漸將產(chǎn)業(yè)投資和景氣投資相結(jié)合，形成了合理估值下以成長(zhǎng)為主、行業(yè)輪動(dòng)為輔的穩(wěn)定投資框架。

我會(huì)重點(diǎn)選擇有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不斷進(jìn)化迭代、具備中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)公司，強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)與估值的合理匹配，在此基礎(chǔ)上通過(guò)適度輪動(dòng)提升組合夏普比。

投資方向上，我主要關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)類行業(yè)和高成長(zhǎng)性行業(yè)，重點(diǎn)配置消費(fèi)、制造、科技、金融等領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司，含權(quán)組合整體把握了19-20年核心資產(chǎn)牛市和21年成長(zhǎng)股結(jié)構(gòu)性行情。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

通過(guò)資產(chǎn)配置提升組合收益

朱昂：我們也看到過(guò)去幾年，無(wú)論是債市還是股市，每一年都呈現(xiàn)出了比較大的波動(dòng)，能否談?wù)勅绾瓮ㄟ^(guò)資產(chǎn)配置提升組合收益，尤其是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的操作。

方昶從過(guò)去幾年的投資實(shí)踐來(lái)看，通過(guò)資產(chǎn)配置在股、債切換來(lái)實(shí)現(xiàn)攻防轉(zhuǎn)換，可以有效地提升組合收益。具體來(lái)看：

在2022年10月初到11月初，我們看到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處在了下行周期的尾聲，但債券市場(chǎng)的定價(jià)上并不符合我們看到的經(jīng)濟(jì)周期特征，依然呈現(xiàn)極度樂(lè)觀的狀態(tài)。反過(guò)來(lái)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的定價(jià)，又是極其悲觀的，沒(méi)有體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可能存在的底部修復(fù)。于是，我們?cè)诮M合上降低了債券部分的久期和倉(cāng)位，又調(diào)整了權(quán)益?zhèn)}位的結(jié)構(gòu)，增配順經(jīng)濟(jì)周期、底部修復(fù)的可選消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、大金融等方向。

在2021年6月到7月，我們看到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨比較大的下行壓力。于是組合在6月開(kāi)始，大力度拉長(zhǎng)了債券部分的久期，股票倉(cāng)位上也降低了順經(jīng)濟(jì)周期的倉(cāng)位。

在2020年4月到6月，我們明顯看到宏觀經(jīng)濟(jì)在底部企穩(wěn)的修復(fù)通道之中。與此同時(shí)，從股債性價(jià)比的角度看，股票資產(chǎn)的性價(jià)比明顯優(yōu)于債券資產(chǎn)。于是，我們?cè)?到5月時(shí)，大幅降低了組合債券部分的久期，也提高了權(quán)益部分的倉(cāng)位。之后，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整，而權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入了反彈，我們也通過(guò)此前的大類資產(chǎn)配置，獲得了比較好的收益。

在2019年1月，我們看到宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪下行周期的尾聲，貨幣、財(cái)政、民營(yíng)企業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，都出現(xiàn)了積極的變化;與此同時(shí)，從股債性價(jià)比的角度看，股票資產(chǎn)的性價(jià)比明顯優(yōu)于債券資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率壓縮到歷史極值。在此背景下，含權(quán)組合大力度提升了權(quán)益和轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，降低了債券部位久期。

被FOF重倉(cāng)源于業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性

朱昂：你前面提到了一個(gè)關(guān)鍵詞：應(yīng)對(duì)。我們看到從你管理產(chǎn)品以來(lái)，債券市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)了好幾輪調(diào)整，有些或許能預(yù)判，也有一些屬于黑天鵝事件，能否展開(kāi)談?wù)勀闶侨绾螒?yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)事件的?

方昶確實(shí)，管理組合以來(lái)，我也經(jīng)歷了幾輪比較極端的市場(chǎng)調(diào)整，包括2020年上半年貨幣政策變化帶來(lái)的利率市場(chǎng)反轉(zhuǎn)、2020年底的永煤事件沖擊、2021年以來(lái)的地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、2022年11月以來(lái)的市場(chǎng)劇烈調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)等。我覺(jué)得能夠應(yīng)對(duì)幾次不同的市場(chǎng)沖擊，是幾個(gè)因素疊加在一起實(shí)現(xiàn)的：

1)首先，依托整個(gè)鵬華固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的投研體系，我們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)做了比較好的防范。規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)是我們所有投資動(dòng)作的前提，好幾輪固收領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)事件，都和信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)有關(guān)。鵬華基金有著非常強(qiáng)大的固收研究平臺(tái)和體系，幫助組合守住信用風(fēng)險(xiǎn)底線。

2)思考層面，要做到獨(dú)立、前瞻、逆向。我們經(jīng)歷的許多次市場(chǎng)調(diào)整，都和極端的市場(chǎng)情緒有關(guān)。在市場(chǎng)先生面前，我們不能隨它的情緒而動(dòng)，而是要做出對(duì)周期和價(jià)值的獨(dú)立判斷，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候敢于做一些逆向，并且研究要有一定的前瞻性，不能完全線性思維。我們?cè)谑袌?chǎng)特別樂(lè)觀和亢奮的時(shí)候，更多要居安思危，思考萬(wàn)一出現(xiàn)一些不可測(cè)的反轉(zhuǎn)，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)。

3)操作層面，堅(jiān)決、果斷;敬畏市場(chǎng)，為極端風(fēng)險(xiǎn)留有余地。在研判到市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)或風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，組合操作堅(jiān)決、果斷;敬畏市場(chǎng)，注重維持組合的均衡性，不在單一風(fēng)險(xiǎn)敞口做集中暴露;維持組合的流動(dòng)性，為流動(dòng)性的沖擊留有余地。我們會(huì)經(jīng)常對(duì)組合做各種壓力測(cè)試，包括信用風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試、久期風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試、全市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，本質(zhì)上也在操作層面做到居安思危。

4)相信周期的力量。在每一輪大漲之后，市場(chǎng)大概率會(huì)出現(xiàn)均值回歸，而在每一輪市場(chǎng)大跌之后，也沒(méi)有必要過(guò)度悲觀。

朱昂：我們非常關(guān)注專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在買什么基金，也發(fā)現(xiàn)你管理的鵬華豐恒過(guò)去一年一直位于FOF基金重倉(cāng)前列，能否談?wù)劄槭裁磳I(yè)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)你如此認(rèn)可?

方昶能夠被市場(chǎng)上聰明的機(jī)構(gòu)資金發(fā)現(xiàn)并重倉(cāng)配置，我感到非常榮幸。通過(guò)和機(jī)構(gòu)投資者的溝通，我發(fā)現(xiàn)他們比較看重一個(gè)基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和持續(xù)性。以基金FOF為代表的機(jī)構(gòu)投資人，通過(guò)量化打分、模型篩選等方式關(guān)注到我的產(chǎn)品;通過(guò)與公司機(jī)構(gòu)體系同事通力配合和用心溝通，我的投資風(fēng)格和組合管理能力逐漸得到專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)可。

我管理的幾只純債產(chǎn)品，也確實(shí)體現(xiàn)了比較好的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和持續(xù)性。

穩(wěn)定性的第一個(gè)方面，體現(xiàn)在極端市場(chǎng)中的表現(xiàn)。這就像對(duì)一個(gè)人的評(píng)價(jià)，只有在極端的考驗(yàn)面前，才能看出他的抗壓能力。對(duì)應(yīng)到組合也是一樣，鵬華豐恒和鵬華豐享兩只產(chǎn)品，在過(guò)去幾輪極端的市場(chǎng)挑戰(zhàn)中，回撤都在同類型、同策略產(chǎn)品中相對(duì)較低，保持了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。

穩(wěn)定性的第二個(gè)方面，體現(xiàn)在當(dāng)市場(chǎng)有機(jī)會(huì)時(shí)，能否比較好地抓住市場(chǎng)上漲的機(jī)會(huì)。我們以2021年債券市場(chǎng)的牛市為例，這兩個(gè)組合也都表現(xiàn)出了比較好的向上收益彈性。

追求長(zhǎng)期、穩(wěn)健、可持續(xù)，極端熊市能控回撤，牛市又能把握機(jī)會(huì)，從而實(shí)現(xiàn)了不同市場(chǎng)環(huán)境下的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

2022年11月以來(lái)的債市調(diào)整如何應(yīng)對(duì)

朱昂：關(guān)于周期，霍華德·馬克斯也提到過(guò)“鐘擺理論”，市場(chǎng)往往會(huì)從一個(gè)極端擺動(dòng)到另一個(gè)極端，很少在中間(合理價(jià)格)停留，那么你是如何去把握周期的拐點(diǎn)?

方昶我覺(jué)得投資中對(duì)周期位置的判斷，以及各類資產(chǎn)對(duì)當(dāng)前周期定價(jià)是否合理，決定了資產(chǎn)的勝率和賠率。霍華德·馬克斯提到過(guò)市場(chǎng)先生的概念，有時(shí)候會(huì)極度亢奮，有時(shí)候又會(huì)非常悲觀低迷。這意味著，市場(chǎng)先生的情緒波動(dòng)，未必對(duì)當(dāng)前的宏觀周期給出正確的定價(jià)。那么，我們會(huì)去利用市場(chǎng)先生的波動(dòng)，幫助我們?nèi)ミm度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提升收益，而不是被市場(chǎng)先生牽著鼻子走。

比如說(shuō)2022年11月以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了很大幅度的調(diào)整，這個(gè)調(diào)整是因?yàn)樵诜N種原因的作用下，此前債券市場(chǎng)的鐘擺達(dá)到了亢奮狀態(tài)。那么在這種時(shí)候，我們應(yīng)該保持理性和客觀，提前降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，這是能在市場(chǎng)調(diào)整中減少損失的重要因素。

朱昂：前面你也提到去年11月以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一波比較大的調(diào)整，但我看到你管理的產(chǎn)品在這一段調(diào)整中的回撤比較低，而且是在一個(gè)相對(duì)較大規(guī)模的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，能否具體談?wù)劗?dāng)時(shí)你是如何控制回撤的?

方昶11月以來(lái)的債券市場(chǎng)調(diào)整中，跟同業(yè)的前輩們一樣，我所管理的組合面臨非常大的壓力和挑戰(zhàn)，但因?yàn)樘崆邦A(yù)判和果斷應(yīng)對(duì)，組合回撤幅度整體得到了控制。我覺(jué)得一個(gè)很重要的原因就是前面提到的“周期位置感”和“估值定價(jià)感”相結(jié)合。

具體而言，我們可以看到，2022年三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期已經(jīng)有了比較明確的筑底信號(hào)。與此同時(shí)，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的政策層面，也出現(xiàn)了邊際上的積極變化。然而，由于貨幣信用周期依然處于寬松的階段，在資金充裕的背景下，債券的估值定價(jià)是偏樂(lè)觀的。我當(dāng)時(shí)判斷，整個(gè)估值的鐘擺已經(jīng)到了極度樂(lè)觀的位置。即便看到了債券市場(chǎng)依然有源源不斷流入的資金，整體還是保持比較清醒的操作，在左側(cè)的位置做了降久期的動(dòng)作，把組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口降下來(lái)。

我覺(jué)得應(yīng)對(duì)和預(yù)測(cè)同等重要，很多時(shí)候我們能夠控制好回撤，是在快速看到市場(chǎng)拐點(diǎn)的時(shí)候，做了積極的應(yīng)對(duì)。

當(dāng)然，針對(duì)不同類型的產(chǎn)品、不同目標(biāo)客戶，在回撤管理方法上也存在一定差異。比如說(shuō)純債產(chǎn)品的回撤管理方法和二級(jí)債基就有所差異;二級(jí)債基的回撤管理和偏債混產(chǎn)品也有所差異;高波動(dòng)偏債混的回撤管理和低波動(dòng)偏債混也有差異。

信用債已經(jīng)有比較好的配置價(jià)值，戰(zhàn)略上可以逐步重視

朱昂：能否談?wù)勀銓?duì)這一輪債券市場(chǎng)調(diào)整的看法?

方昶我們?nèi)绻褧r(shí)間周期拉長(zhǎng)來(lái)看，其實(shí)對(duì)這一輪債券市場(chǎng)的調(diào)整并不感到意外，背后有基本面、資金面、交易結(jié)構(gòu)的因素。前面提到，宏觀經(jīng)濟(jì)在三季度末和四季度初時(shí)，已經(jīng)逐漸走到了經(jīng)濟(jì)下行偏尾聲的階段，但由于流動(dòng)性比較寬松，市場(chǎng)給出了比較樂(lè)觀的定價(jià)。

當(dāng)房地產(chǎn)和防疫政策出現(xiàn)邊際變化后，加上交易結(jié)構(gòu)上前期機(jī)構(gòu)投資者的行為相對(duì)一致，就導(dǎo)致這一輪調(diào)整非常猛烈。但是站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)在經(jīng)歷了比較大調(diào)整后，已經(jīng)有不少資產(chǎn)來(lái)到了價(jià)值區(qū)域，反而為未來(lái)投資預(yù)留了比較好的空間。

具體而言，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期還處在復(fù)蘇的趨勢(shì)之中，我們對(duì)債券市場(chǎng)的久期操作會(huì)偏謹(jǐn)慎一些。但信用債經(jīng)過(guò)了這一輪的下跌，估值上體現(xiàn)了比較好的配置價(jià)值。

朱昂：能否再談?wù)剬?duì)2023年宏觀經(jīng)濟(jì)以及固定收益投資的展望?

方昶 2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)和2022年，會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)類似鏡像的特征，溫和復(fù)蘇將是全年主基調(diào)。2022年壓制宏觀經(jīng)濟(jì)的因素，在2023年大部分都出現(xiàn)了比較積極的變化。比如說(shuō)疫情對(duì)于消費(fèi)的壓制，比如說(shuō)政策層面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的壓制等等。我們已經(jīng)看到，此前受疫情影響的消費(fèi)，呈現(xiàn)了比較快的復(fù)蘇。房地產(chǎn)在供需兩端政策的持續(xù)加碼下，銷售數(shù)據(jù)也在邊際上呈現(xiàn)了一定的積極變化。

在這樣的背景下，我傾向于認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)處在底部修復(fù)的通道之中。對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和高度，我們還需要做進(jìn)一步的觀察。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家此前的數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不會(huì)是一次性的。

相比之下，2022年比較好的出口會(huì)成為今年經(jīng)濟(jì)的不確定性。歐美發(fā)達(dá)國(guó)際的經(jīng)濟(jì)處在偏下行的通道之中。所以2023年內(nèi)需的復(fù)蘇相對(duì)確定，而外需的不確定性有所加大。

具體債券投資的品種上，經(jīng)過(guò)充分調(diào)整后，中高等級(jí)信用債已經(jīng)具備了不錯(cuò)的配置價(jià)值，戰(zhàn)略上可以逐步重視。特別是在債券市場(chǎng)偏逆風(fēng)的背景下，中短期信用債或會(huì)成為今年高確定性的資產(chǎn)。

含權(quán)組合管理方法

朱昂：你除了管理純債產(chǎn)品之外，也管理二級(jí)債券，這里面會(huì)包含對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的投資，能否談?wù)勀闶侨绾巫龆?jí)債基的投資?

方昶債券是組合中重要的底倉(cāng)資產(chǎn)，需要守得主，為組合提供穩(wěn)健的基礎(chǔ)回報(bào);權(quán)益作為組合的彈性部位，我會(huì)通過(guò)“自下而上”的個(gè)股選擇，讓其發(fā)揮進(jìn)攻上的彈性。

在管理含權(quán)組合的時(shí)候，還是需要將“自上而下”和“自下而上”有機(jī)結(jié)合。我會(huì)優(yōu)先發(fā)揮固收基金經(jīng)理的固有優(yōu)勢(shì)，在宏觀經(jīng)濟(jì)研判和資產(chǎn)比價(jià)分析的基礎(chǔ)上，做好資產(chǎn)配置選擇。具體在資產(chǎn)配置層面，關(guān)注債券組合的久期、類屬和杠桿;權(quán)益組合的倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)又包含了行業(yè)和風(fēng)格的選擇。

朱昂：在權(quán)益部位投資方面，關(guān)于“自下而上”的個(gè)股選擇，你是怎么做的呢?

方昶個(gè)股選擇方面，需要在深度思考的基礎(chǔ)上，與公司投研團(tuán)隊(duì)形成合力。18年開(kāi)始管理含權(quán)組合以來(lái)，在公司投研團(tuán)隊(duì)的支持下，我逐步積累了消費(fèi)、制造、科技、金融等領(lǐng)域核心優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池，加深了對(duì)上市公司的深度理解和持續(xù)跟蹤，與內(nèi)外部研究資源協(xié)同共振，形成合力。

這樣的投資理念在投研實(shí)踐中也取得了比較好的效果。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，得益于權(quán)益部位的彈性貢獻(xiàn)，在19-20年核心資產(chǎn)牛市和21年成長(zhǎng)股結(jié)構(gòu)性行情中，鵬華信用增利A19/20/21年收益分別達(dá)到9.60%/12.18%/8.41%。

朱昂：你在投資中對(duì)債券和權(quán)益兩個(gè)領(lǐng)域都有涉足，這一點(diǎn)和霍華德·馬克斯很像，他也是早期從固收投資做起，之后延伸到權(quán)益投資，能否談?wù)勥@兩大類資產(chǎn)投資的相同點(diǎn)和差異點(diǎn)?

方昶 我覺(jué)得從投資的共性上，有三個(gè)比較大的共同點(diǎn)：

1)投資方法上，這兩類資產(chǎn)是一樣的，都要遵循基本面投資和價(jià)值投資;

2)波動(dòng)特征上，這兩個(gè)資產(chǎn)都呈現(xiàn)了周期性，需要依托一定的周期判斷才能把具體投資做好;

3)投資目標(biāo)上，我們?cè)谶@兩類資產(chǎn)的投資，都是追求在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長(zhǎng)。

說(shuō)完了相同點(diǎn)，我再談?wù)剛蜋?quán)益投資的差異。我覺(jué)得主要的差異在研究的著眼點(diǎn)。對(duì)于債券投資，我們更多會(huì)關(guān)注企業(yè)自身的現(xiàn)金流和負(fù)債情況，因?yàn)槲覀兊耐顿Y目標(biāo)主要是獲得企業(yè)穩(wěn)健的票息收益。但是對(duì)于股票投資而言，我們會(huì)更多關(guān)注公司在成長(zhǎng)的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的這部分收益?？梢哉f(shuō)，債券更偏向現(xiàn)金流分紅，股票更注重價(jià)值增值，兩者有著不同的基本面落腳點(diǎn)。

朱昂：能否談?wù)剬?duì)2023年權(quán)益市場(chǎng)投資的展望?

方昶經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的調(diào)整之后，23年影響權(quán)益市場(chǎng)的內(nèi)外部環(huán)境正在發(fā)生積極變化。內(nèi)部方面，政策的重心由防疫轉(zhuǎn)向拼經(jīng)濟(jì)，在疫情政策放開(kāi)、地產(chǎn)政策持續(xù)加碼、部分行業(yè)監(jiān)管政策糾偏等多重利好作用下，內(nèi)需層面的修復(fù)具備高確定性;外部方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息步入下半場(chǎng)，全球流動(dòng)性層對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將逐步形成支撐。在權(quán)益投資中，23年將重點(diǎn)關(guān)注可選消費(fèi)、金融、醫(yī)藥、安全自主可控等方向的投資機(jī)會(huì)。

在市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)極端錯(cuò)誤的時(shí)間點(diǎn)，要敢于發(fā)聲

朱昂：在整個(gè)債券投資中，負(fù)債端的管理也是非常重要的，能否談?wù)勀阍诳蛻艚涣骱团惆樯?，是怎么做?

方昶我所有客戶交流的目標(biāo)，都是希望給持倉(cāng)客戶帶來(lái)一個(gè)比較穩(wěn)健的中長(zhǎng)期收益。那么在市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)極度錯(cuò)誤的時(shí)間點(diǎn)，我覺(jué)得作為一名基金經(jīng)理，要站在基本面和持有人利益一端，敢于發(fā)聲、積極發(fā)聲。

在剛剛過(guò)去的債券市場(chǎng)巨幅調(diào)整的過(guò)程中，我在12月比較積極地做了大量投資者溝通工作。我覺(jué)得作為一名基金經(jīng)理，通過(guò)在市場(chǎng)低迷的底部發(fā)聲，能夠幫助我們的持有人力爭(zhēng)獲得中長(zhǎng)期收益，也是我們的一份責(zé)任。通過(guò)比較好的客戶溝通，也能形成正向積極的反饋，投資者也能用比較理性平和的心態(tài)應(yīng)對(duì)我們的投資組合。

在其他市場(chǎng)比較平穩(wěn)的階段，我們還是把主要的精力放在每天對(duì)投資的精耕細(xì)作，專注于把投資的工作做好。

敬畏市場(chǎng)，投資“至暗時(shí)刻”保持耐心

朱昂：感覺(jué)你做投資至今，基本上都規(guī)避了比較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么在你的投資生涯中，有沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一些“至暗時(shí)刻”，如果有，你是怎么度過(guò)的?

方昶2020年的永煤事件，是一次我投資生涯的“至暗時(shí)刻”。在永煤事件發(fā)生后，信用債市場(chǎng)馬上喪失了流動(dòng)性。我當(dāng)時(shí)管理的組合，也面臨非常大的壓力。當(dāng)市場(chǎng)沒(méi)有流動(dòng)性的時(shí)候，我對(duì)自己的組合還是極其有信心的，因?yàn)椴还苁浅謧}(cāng)主體的信用資質(zhì)、流動(dòng)性，還是組合久期，都比較合理的。當(dāng)時(shí)我一方面抗住市場(chǎng)壓力應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)組合信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步梳理排查，積極處理應(yīng)對(duì)。

這段經(jīng)歷也幫我積累了非常有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致在之后市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，都能比較理性去做面對(duì)，也理解了不能一直跟隨市場(chǎng)的情緒，而是要在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前，做出前瞻的應(yīng)對(duì)。

我所管理的含權(quán)組合，也經(jīng)歷了幾次權(quán)益市場(chǎng)的“至暗時(shí)刻”。從2021年開(kāi)始，權(quán)益市場(chǎng)的投資就不好做。第一次挫折是2021年春節(jié)后，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)了大幅切換，以醫(yī)藥、消費(fèi)為代表的核心資產(chǎn)大幅下跌，對(duì)組合權(quán)益部位帶來(lái)明顯拖累。在冷靜研判市場(chǎng)、梳理組合持倉(cāng)后，我逐步調(diào)整了組合持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，更好地匹配了估值和盈利增速。最終，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)低迷的2021年，所管理的二級(jí)債基鵬華信用增利A(206003)實(shí)現(xiàn)了8.41%的正收益。

2022年的這一輪權(quán)益熊市，對(duì)含權(quán)組合帶來(lái)了更大壓力。因?yàn)?022年的熊市從年初一直持續(xù)到年尾，這一輪市場(chǎng)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)給組合留下了較為慘痛的教訓(xùn)。我也希望2022年積累的權(quán)益投資經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，能夠幫助我們?cè)?023年為投資者帶來(lái)更好的回報(bào)。

面對(duì)壓力不要著急決策

朱昂：前面你也提到一個(gè)關(guān)鍵詞：壓力。投資的壓力很大，你是如何處理壓力的?

方昶壓力是無(wú)處不在的，無(wú)論是我們從事投資管理的工作，還是平時(shí)的個(gè)人生活，都會(huì)面對(duì)壓力。如果沒(méi)有把壓力處理好，就會(huì)導(dǎo)致投資動(dòng)作的變形，而一些因?yàn)閴毫Ξa(chǎn)生的情緒，也會(huì)對(duì)我們的身心健康帶來(lái)挑戰(zhàn)。

首先，面對(duì)壓力的時(shí)候，不要著急去做決策，先控制我們的情緒。等到心態(tài)恢復(fù)到比較平和的狀態(tài)，再去做決策。

其次，我會(huì)盡量客觀理性分析市場(chǎng)，看清楚壓力背后的驅(qū)動(dòng)因素是哪些問(wèn)題，這樣就能在操作層面解決具體的問(wèn)題，緩解壓力。

最后，我也喜歡讀書(shū)和運(yùn)動(dòng)，通過(guò)業(yè)余時(shí)間的閱讀和運(yùn)動(dòng)，讓自己得到放松。

朱昂：有什么你比較推薦的書(shū)籍嗎?

方昶投資方面的書(shū)，我比較推薦霍華德·馬克斯的兩本書(shū)：《投資最重要的事》和《周期》。在投資之外，我比較喜歡閱讀歷史相關(guān)的書(shū)籍。多看一些歷史，能培養(yǎng)我們?cè)谑袌?chǎng)波動(dòng)面前保持從容不迫、平和理性的心境。

朱昂：投資之外你有什么愛(ài)好嗎?

方昶投資之外，我比較喜歡運(yùn)動(dòng)，比如說(shuō)網(wǎng)球和慢跑。適當(dāng)?shù)倪\(yùn)動(dòng)能幫助我以更好的狀態(tài)面對(duì)投資。