2023年1月24日，也就是大年初三的晚上，趁著中國(guó)投資人在一年當(dāng)中最放松的時(shí)候，吃著火鍋聊著天看著狂飆，美國(guó)做空研究機(jī)構(gòu)J Capital Research發(fā)布了關(guān)于中概股滿幫的做空?qǐng)?bào)告，看來(lái)也是深諳最近被啟強(qiáng)帶火的中國(guó)古典軍事著作《孫子兵法》啊，兵法中的軍爭(zhēng)篇有提到“善用兵者，避其銳氣，擊其惰歸”。善于用兵之人，總是避開(kāi)敵人初來(lái)時(shí)的氣勢(shì)，等敵人疲憊時(shí)再狠狠打擊。春節(jié)期間，A股不交易美股包括中概股正常交易，J Capital空軍部隊(duì)就抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)進(jìn)行了偷襲。

(資料圖片僅供參考)

這J Capital何許人也？翻開(kāi)官網(wǎng)一看，公司成立于2007年，專注于公開(kāi)發(fā)布針對(duì)上市公司的做空?qǐng)?bào)告。再一看創(chuàng)始人Anne Stevenson-Yang的簡(jiǎn)歷，從業(yè)經(jīng)歷豐富，曾經(jīng)創(chuàng)立過(guò)在線傳媒公司、CRM軟件公司和雜志出版公司。該研究機(jī)構(gòu)在官網(wǎng)公開(kāi)發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告多達(dá)40篇左右，2019年9月5日做空過(guò)百濟(jì)神州，標(biāo)題就很引人注目，《無(wú)藥可救，百濟(jì)神州可能偽造60%的銷售》，前復(fù)權(quán)下，當(dāng)天股價(jià)收盤131美元，此后股價(jià)一路飆升至2021年2月16日的382美元，做空不到一年半公司股價(jià)漲了接近三倍

回到這次做空滿幫事件，乍一看這PPT格式的報(bào)告54頁(yè)洋洋灑灑，堆砌了一大堆對(duì)于滿幫前員工的采訪紀(jì)要和各種財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，報(bào)告正文總結(jié)第一句就語(yǔ)不驚人死不休，質(zhì)疑滿幫的交易量和GTV造假，被夸大了6-10倍。

乖乖，如果真要是GTV造假6-10倍，那還得了，直接原地退市的節(jié)奏啊。當(dāng)天美股開(kāi)盤直接11個(gè)點(diǎn)先跌為敬，不過(guò)仔細(xì)看了報(bào)告內(nèi)容后，發(fā)現(xiàn)BUG較多，沒(méi)有真憑實(shí)據(jù)，對(duì)公司業(yè)務(wù)理解也有不少欠缺和錯(cuò)誤，疊加公司股東中有不少內(nèi)外資的長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)，對(duì)公司管理層還是比較信任的。于是股價(jià)迅速回升，收盤企穩(wěn)在6個(gè)點(diǎn)左右，收盤價(jià)8.68，這周后續(xù)幾個(gè)交易日也波瀾不驚，截至周五股價(jià)定格在8.7。

首先，J Capital這篇做空?qǐng)?bào)告最核心的觀點(diǎn)懷疑滿幫平臺(tái)的交易量虛增了6-10倍，也就是刷單。J Capital稱通過(guò)采訪一些滿幫的前員工得知，滿幫有通過(guò)幾種方式刷單，1、成立一些殼公司冒充發(fā)貨公司發(fā)布虛假貨運(yùn)訂單，然后銷售人員找到一些假司機(jī)接訂單，銷售人員從合作銀行借錢給假司機(jī)付掉運(yùn)費(fèi)，假司機(jī)把錢還給銷售人員返還銀行貸款，同時(shí)備注只要借款一周內(nèi)歸還不需要付利息。2、公司找一些熟悉的自己有運(yùn)輸車隊(duì)的發(fā)貨公司幫忙，雖然其實(shí)是用自己公司的車隊(duì)運(yùn)輸，但是假裝在滿幫的平臺(tái)上走一下流程。

目前J Capital沒(méi)有任何真憑實(shí)據(jù)，都是推斷。這種刷單行為只虛增GTV，對(duì)公司是不產(chǎn)生收益的，不提升收入和利潤(rùn)，意義不大。另外公司在線抽傭業(yè)務(wù)收入的公式是GTV*抽傭滲透率*抽傭率。公司2021年在線抽傭業(yè)務(wù)收入是6.96億元，抽傭滲透率是43%，抽傭率是0.7%（2022年是1%，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)研在實(shí)際中問(wèn)詢一些司機(jī)的確抽傭率是1%左右，也就是一單抽傭二三十塊，確認(rèn)了公司公布抽傭率的真實(shí)性），那么倒推出來(lái)的GTV就是2623億元，符合邏輯，不可能虛增6-10倍。如果一味的虛增GTV實(shí)際收入跟不上，抽傭率會(huì)下降很多（實(shí)際上公司最近幾年抽傭率在緩慢提升），也不符合公司的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。

其次，J Capital有一個(gè)認(rèn)為可以交叉驗(yàn)證滿幫交易量虛增的觀點(diǎn)是公司GTV金額和交的VAT（增值稅）金額嚴(yán)重不匹配，實(shí)際上是因?yàn)樽鳛橥赓Y做空機(jī)構(gòu)對(duì)公司的業(yè)務(wù)尤其是滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)理解錯(cuò)誤導(dǎo)致的。

J Capital舉例2021年公司GTV2623億，按照國(guó)家規(guī)定的9%的增值稅，每年應(yīng)該交的增值稅是236億，但實(shí)際上滿幫財(cái)報(bào)披露交的增值稅是25.8億，剔除政府稅收優(yōu)惠是19.5億。

實(shí)際上，在滿幫平臺(tái)上成交的訂單大多數(shù)貨主是不要求開(kāi)票的，2021年只有17%的GTV部分是貨主要求開(kāi)票的，滿幫開(kāi)票的平臺(tái)是滿運(yùn)寶，只有貨主要求開(kāi)票了滿幫才會(huì)代貨主繳納增值稅。另外，滿幫滿運(yùn)寶平臺(tái)由于享受國(guó)家增值稅優(yōu)惠，雖然交了9%的增值稅，政府會(huì)返還一半，因此實(shí)際交的增值稅只有4.5%（滿運(yùn)寶向貨主收取的開(kāi)票服務(wù)費(fèi)大概6%，因此會(huì)賺1.5%，這也是滿運(yùn)寶的盈利模式。）因此2021年繳納的增值稅的正確計(jì)算方法是GTV*滿運(yùn)寶滲透率（貨主在滿幫平臺(tái)開(kāi)票滲透率）*實(shí)際增值稅率（9%-國(guó)家稅返）=2623*17%*4.5%=20億，和公司財(cái)報(bào)體現(xiàn)的是一致的。

報(bào)告中提到2022年Q3公司收入18.1億元，同比增長(zhǎng)46%，但是同期中國(guó)貨運(yùn)大盤同比下滑33-39%。J Capital質(zhì)疑滿幫如何在三季度疫情管控下實(shí)現(xiàn)比大盤好不少的業(yè)績(jī)。

實(shí)際上公司2022年三季度的GTV同比只增長(zhǎng)了3%，履約訂單量同比下滑了5%。公司收入同比增長(zhǎng)46%主要是由于2022年三季度公司抽傭滲透率和抽傭率等的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)提升。貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入9.04億元，同比增長(zhǎng)31%，主要是由于滿運(yùn)寶滲透率同比提升5%至22%。2022年三季度在線抽傭業(yè)務(wù)收入3.9億元，同比增長(zhǎng)114%，主要由于抽傭滲滲透率同比提升5%至50%，抽傭率同比提升0.5%至1.1%。貨運(yùn)黃頁(yè)業(yè)務(wù)為2.2億元，同比增長(zhǎng)3%。增值服務(wù)收入2.95億元，同比增長(zhǎng)89%，主要由于信貸收入的提升。

報(bào)告中提出公司在最近幾年有很大的減值計(jì)提損失，其中不少是由于收購(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)不善做了減值計(jì)提導(dǎo)致，這也有可能導(dǎo)致公司收入的虛增。

實(shí)際上最近幾年減值計(jì)提比較大的一筆就是2019年公司對(duì)給予其收購(gòu)的鑫志鴻物流公司的貸款7.1億減值損失，2018年公司擬向廣東鑫志鴻物流公司進(jìn)行了股權(quán)投資。投資過(guò)程中的一攬子交易安排包括公司提供部分借款支持運(yùn)營(yíng)。后來(lái)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)情況惡化，公司迅速實(shí)施了重組方案，追討了部分欠款。出于謹(jǐn)慎性考慮計(jì)提了減值。全部未歸還資金均已計(jì)提，后續(xù)不存在進(jìn)一步計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。由于收購(gòu)的公司在報(bào)表中體現(xiàn)了減值損失，說(shuō)明收購(gòu)的公司報(bào)表并沒(méi)有并入滿幫，而是作為權(quán)益法確認(rèn)，那相應(yīng)的收購(gòu)的公司的收入也不會(huì)體現(xiàn)在滿幫合并報(bào)表內(nèi)，從而也無(wú)法增加收入。

報(bào)告中提到了公司前員工和專家認(rèn)為政府對(duì)于滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)增值稅稅返優(yōu)惠政策在2023和2024年會(huì)逐步減少直至取消，從而會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹簧儆绊憽?/p>

J capital錯(cuò)誤認(rèn)定增值稅是必須要交的，實(shí)際上滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)做不做是公司的選擇。目前根據(jù)公司最新給出的2023年收入指引倒退來(lái)看，2023年滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)增值稅稅返政策是繼續(xù)保持的，目前業(yè)內(nèi)也沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)政府要取消該政策的說(shuō)法。公司本來(lái)戰(zhàn)略上就是逐步減少低毛利的滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)的占比，目前滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)的主要戰(zhàn)略目的是繼續(xù)為平臺(tái)進(jìn)行引流。最近今年滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)占比已經(jīng)逐步降低，2022年預(yù)計(jì)占總收入50%，毛利率和凈利率分別大約15%和5%左右，該業(yè)務(wù)對(duì)公司整體凈利的貢獻(xiàn)較少，影響較小。假設(shè)萬(wàn)一后續(xù)稅返優(yōu)惠政策逐步取消，公司大概率會(huì)提升服務(wù)費(fèi)率來(lái)匹配增值稅率來(lái)保證不虧損。

報(bào)告中提出公司2020和2021年股權(quán)激勵(lì)比較多，分別達(dá)到了收入的144%和84%。公司于2021年6月在紐交所上市，很多公司在上市期間會(huì)給公司員工發(fā)放較多的股權(quán)激勵(lì)。

根據(jù)公司最新披露的2022年三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，2022年前三季度股權(quán)激勵(lì)由2021年同期的23.56億元大幅減少至6.84億。全年預(yù)計(jì)10億左右，疊加2022年公司總體收入預(yù)計(jì)六十幾億，那么2022年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用占收入的比例已經(jīng)預(yù)計(jì)大幅減少至15%左右，預(yù)計(jì)后續(xù)幾年也會(huì)是穩(wěn)中下降的態(tài)勢(shì)。

報(bào)告中提出公司內(nèi)部人士自2019年以來(lái)賣了大量持有的股份，也許是對(duì)公司前景不看好。

其實(shí)賣出股份的主要是貨車幫原有股東和管理層。2017年以前運(yùn)滿滿和貨車幫是相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，是互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)領(lǐng)域的兩個(gè)龍頭，2017年在著名投資人王剛的撮合下，雙方合并成滿幫，起初雙方團(tuán)隊(duì)互不想讓，推舉王剛擔(dān)任董事長(zhǎng)和CEO，直至2018年底運(yùn)滿滿團(tuán)隊(duì)創(chuàng)始人才接替王剛擔(dān)任滿幫董事長(zhǎng)和CEO，公司目前的管理層也大多是運(yùn)滿滿的前任管理層，貨車幫前股東在滿幫已不再擔(dān)任管理層職務(wù)。作為合并后退出管理層的貨車幫股東以及合并撮合投資人王剛進(jìn)行套現(xiàn)是合情合理的。

總體來(lái)看，J Capital這份做空?qǐng)?bào)告論證BUG很多，最核心的觀點(diǎn)公司通過(guò)虛假交易虛增6-10倍GTV和交易量沒(méi)有真憑實(shí)據(jù)，在GTV和增值稅金額嚴(yán)重不匹配的推斷上也體現(xiàn)對(duì)公司滿運(yùn)寶業(yè)務(wù)理解有錯(cuò)誤。其他的觀點(diǎn)也都似是而非，推斷缺少依據(jù)，體現(xiàn)了對(duì)公司業(yè)務(wù)理解的欠缺。