春節(jié)前，銅價連續(xù)上漲或主要計入需求預(yù)期改善，同時供給風險助推漲勢

農(nóng)歷春節(jié)前，銅價連續(xù)上漲，自1月1日至20日，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價累計上漲10%至9232美元/噸，1月20日起漲幅有所放緩，但仍維持9,000美元/噸以上高位。截至1月20日，LME銅投資基金凈多頭持倉量已經(jīng)從12月30日起快速上升42%至58,641手(圖表1)。我們認為此輪銅價上漲主要由投機多頭增加持倉推動，主要計入了2023年中國需求反彈和歐洲需求回暖這兩點預(yù)期差，近期銅精礦市場干擾風險也助推了價格漲勢，其中中國需求反彈預(yù)期或是主導因素。

(資料圖片)

圖表：LME銅價與投資基金多頭持倉數(shù)量

資料來源：LME，Wind，中金公司研究部

1)自12月初，中國防疫政策優(yōu)化快于預(yù)期。2022年12月起，國內(nèi)防疫政策加速優(yōu)化，疫情感染率“快速達峰”，超出市場預(yù)期。根據(jù)中金宏觀最新報告，疫情帶來的擾動對于四季度的影響或超過2023年一季度，2023年中國GDP增速上調(diào)至5.5%，同時，在疫情影響前移、快速過峰的情況下，預(yù)計全年社會消費品零售總額增速達到7.7%。這一點需求預(yù)期改善目前已有一定兌現(xiàn)，百度搜索指數(shù)“咳嗽”、“發(fā)燒”等均在12月中下旬見頂回落，進入1月國內(nèi)經(jīng)濟活動修復較快，1月第一周中金經(jīng)濟活動指數(shù)環(huán)比改善，上升幅度為2020年以來最大單周改善幅度。而從銅的基本面來看，因春節(jié)假期國內(nèi)冶煉廠未停產(chǎn)而下游已經(jīng)放假，國內(nèi)下游開工和基本面數(shù)據(jù)尚未表現(xiàn)出超預(yù)期的反彈。

我們認為，主要是市場對中國經(jīng)濟復蘇的樂觀情緒以及對節(jié)后復工復產(chǎn)帶來的旺季需求預(yù)期推動了銅價上漲。具體來看，以上證綜合指數(shù)來代表市場對中國需求的預(yù)期，以美國10年期盈虧平衡通脹率代表美國通脹預(yù)期和加息預(yù)期，分別比較這兩個指標與銅價的相關(guān)性(圖表2、3)，可得2022年3月美聯(lián)儲宣布加息至11月底，LME銅價與美國10年期通脹預(yù)期相關(guān)性高達0.89，12月至今這一相關(guān)性降低至-0.03;而12月國內(nèi)疫情防控政策調(diào)整至今，上證綜指與LME銅價相關(guān)性從3月至11月的0.16上升到0.6，可見自12月起銅價強勢可能更多地定價了中國需求預(yù)期改善，而12月之前則與美國加息節(jié)奏和通脹預(yù)期更為相關(guān)。

圖表：LME銅價與上證綜合指數(shù)

資料來源：LME，Wind，中金公司研究部

圖表：LME銅價與美國10年期盈虧平衡通脹率

資料來源：LME，Wind，中金公司研究部

2)歐洲天然氣價格回落，歐元區(qū)制造業(yè)PMI超預(yù)期反彈。歐洲天然氣價格自2021年9月起快速上升并維持高位直至2022年8月。在此期間，由于高能源價格，歐洲冶煉生產(chǎn)和需求受到抑制，市場預(yù)期歐元區(qū)2023年可能出現(xiàn)高通脹帶來的經(jīng)濟衰退。我們也在此前的展望中計入了歐洲需求同比收縮。而由于冬季氣溫偏暖疊加LNG到港增加，歐洲天然氣價格自12月中加速下跌。截至1月中旬，歐洲氣價相比2022年8月高點已回落79%至20.6美元/百萬英熱，比去年同期下降28%，帶動歐洲通脹水平連續(xù)兩個月環(huán)比回落。我們持續(xù)跟蹤的平均周度現(xiàn)貨電價也從2022年12月的360.6美元/兆瓦時回落至2023年1月的126.3美元/兆瓦時(圖表4)。同時1月初公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2022年12月制造業(yè)PMI環(huán)比回升至47.8(圖表5)，雖然仍處于收縮區(qū)間，但分項指標中工業(yè)產(chǎn)出亦有回升，說明能源價格回落的情況下，歐洲工業(yè)需求存在已經(jīng)觸底的可能性，2023年歐洲工業(yè)需求同比收縮的程度可能小于此前我們的預(yù)期。

圖表：歐洲平均周度現(xiàn)貨電價

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI

資料來源：Wind，中金公司研究部

3)銅礦供給端干擾持續(xù)，或助推價格漲勢。近期，南美銅礦干擾事件持續(xù)發(fā)生，這與我們的預(yù)期相符。在9月的報告《借古鑒今：銅價驅(qū)動與成本支撐》中，我們提到，“供給側(cè)，雖然2022-2023年銅礦供應(yīng)增量可觀，但同時來自政策變化、天氣和品位下降的干擾可能持續(xù)存在?！睋Q言之，南美礦石品位下滑、社區(qū)問題和環(huán)保政策或在中長期內(nèi)影響當?shù)氐牡V業(yè)生產(chǎn)和潛在投資。2022年12月，礦業(yè)公司Antofagasta旗下位于智利的Los Pelambres銅礦的通道又被封鎖[1]，造成該礦的開發(fā)工作減少，不過其生產(chǎn)尚未受到實質(zhì)性影響。而位于秘魯?shù)腖as Bambas由于社區(qū)抗議活動和道路封鎖，其庫存正在迅速接近滿庫，一旦庫存滿庫，只能被迫停止生產(chǎn)[2]。另外，加拿大第一量子礦業(yè)公司旗下Cobre銅礦，由于稅收原因被巴拿馬政府下令暫停開采[3]，第一量子計劃提起訴訟，但礦山正常運營仍將受到影響。需要提示的是，雖然南美銅礦干擾率上升，但近期的風險事件尚未造成實質(zhì)影響，并且2023年全球銅礦增量仍然可觀，主要來自亞洲、非洲、俄羅斯等區(qū)域新銅礦投產(chǎn)和現(xiàn)有銅礦增產(chǎn)，中國銅精礦進口加工費或小幅攀升并維持高位(圖表9)。

圖表：智利銅礦產(chǎn)量

資料來源：智利國家銅業(yè)委員會，中金公司研究部

圖表：秘魯銅礦產(chǎn)量

資料來源：秘魯能源和礦業(yè)部，中金公司研究部

圖表：中國銅精礦進口量與周度加工費

資料來源：SMM，海關(guān)總署，中金公司研究部

短期內(nèi)，銅價下跌風險或大于上行風險

綜合以上分析，我們認為當前9,000美元/噸以上較高的銅價主要由投機多頭增加持倉推動，已經(jīng)提前定價了中國需求反彈的預(yù)期和歐洲經(jīng)濟增速回暖的可能性;基本面的角度，銅精礦供給側(cè)風險持續(xù)但尚未造成實際影響。向前看，需求側(cè)現(xiàn)實基本面兌現(xiàn)以及銅精礦供給短期風險消退可能伴隨投機凈多頭獲利平倉，美聯(lián)儲后續(xù)政策是否轉(zhuǎn)向也存在一定的博弈空間，銅價下行風險或大于上行風險。

向前看，基于更新后的平衡表，我們上調(diào)2023年銅價均價至7800美元/噸

基于以上分析，我們在2022年11月發(fā)布的展望報告基礎(chǔ)上更新了供需平衡表，主要上調(diào)了2023年中國和歐洲的需求增速，而此前我們已經(jīng)計入了南美政策風險、社區(qū)問題可能帶來的持續(xù)較高的銅礦干擾率，因而供給端仍然維持展望中的判斷，即2023年全球銅礦供應(yīng)或同比上升4.4%至2300萬噸。調(diào)整后的平衡表顯示(圖表11)，2023年銅供需由此前的小幅過剩轉(zhuǎn)為少量缺口，供給端雖然銅精礦供給增量可觀，但2023年精銅增量主要依賴中國冶煉廠擴產(chǎn)，需求端新能源需求維持較高增速(圖表9)，中國需求預(yù)期向上，但仍需關(guān)注美國經(jīng)濟增速下滑風險。

圖表：光伏與新能源車銅需求測算

資料來源：Wind，iFinD，中金公司研究部

2022年11月發(fā)布的有色金屬年度展望中，我們用“短痛長贏”來概括銅的基本面，目前仍然堅持這一邏輯。雖然我們 上調(diào)了2023年中國需求增速，但總需求仍面臨全球多個經(jīng)濟體“衰退”風險，需求預(yù)期兌現(xiàn)和美聯(lián)儲政策變化可能仍是今年市場博弈的焦點。2024年以及中長期來看，新能源需求持續(xù)高景氣度以及未來銅礦偏緊預(yù)期可能成為銅價定價主要邏輯，銅價中樞或再度抬升。結(jié)合更新后的平衡表以及對此前報告中對銅價相對于成本線的分析，我們將銅價2023年年均價從7,000美元/噸上調(diào)至7,800美元/噸，即相對于銅礦開采現(xiàn)金成本25%溢價水平。此外，考慮到2021年和2022年連續(xù)的缺口已造成全球銅顯性庫存處于歷史低位(圖表6)，我們提示2023年低庫存可能仍然是市場關(guān)注的焦點，額外的供給風險仍可能帶來較大價格波動。

圖表：全球銅庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：全球銅供需平衡表

資料來源：SMM，Woodmac，ICSG，中金公司研究部

文章來源于微信公眾號“中金大宗商品”，作者：董霽旋、郭朝輝；智通財經(jīng)編輯：嚴文才。